研报来源：华创证券《全栈自研筑算力底座，万卡集群启AI新篇》
发布机构：华创证券
分析师：吴鸣远、周楚薇
发布时间：2026年9月22日
评级：推荐（首次）
当前价：524.00元
一、核心结论国产云端AI芯片DSA路线领军者，全栈自研GCU软硬件+万卡集群落地能力构筑差异化壁垒，深度绑定腾讯基本盘、多元客户2027年放量，预计2027年进入盈利兑现窗口，首次覆盖给予“推荐”评级。
一句话：DSA全栈自研+万卡集群落地，国产算力自主可控稀缺标的；腾讯打底，2027年扭亏为盈。
二、公司速览独立DSA路线，四代五款芯片均一次流片成功；自研TopsRider软件降低迁移成本；落地国内首个信通院五星级认证国产万卡推理集群，单卡至超节点全链条方案完整。
2. 算力需求爆发+国产替代共振，赛道长期高景气大模型带动推理算力需求扩容，海外高端GPU管制持续加码，国内AI加速卡国产份额持续抬升。
3. 头部客户打底+多元拓展打开增量腾讯为核心战略股东与第一大客户，在手大额订单支撑业绩基本盘；多家互联网、运营商客户进入测试交付周期。
4. 全本土产业链配套，产能交付稳定可控贯通“设计-制造-封测”国产完整链路，提前预付锁定晶圆存储产能。
四、公司基本面要点1. 股权与治理无控股股东，实际控制人为ZHAO LIDONG（赵立东）和张亚林，二人各直接持股8.07%，通过员工持股平台间接控制9.18%，合计控制25.32%，已签署一致行动协议。
腾讯科技直接持股17.95%，一致行动人苏州湃益持股0.28%，合计18.23%，为第一大外部股东。
2. 核心管理层董事长赵立东：清华学士、美国犹他州立大学硕士，曾任职AMD并参与创立AMD中国研发中心，30余年芯片设计经验。
总经理张亚林：复旦学士，曾任AMD中国研发中心技术总监，主导开发微软XBOX-ONE系列主芯片，25年行业经验。
3. 产品矩阵（四代五芯，全场景覆盖）芯片：邃思1.0、2.0、2.5、320、400；邃思五代、六代处于“研发中”。
加速卡：训练（云燧T1x/T2x）、推理（云燧i1x/i2x、S60）。
智算系统：从智算机演进至智算集群，在研超节点ESL32/64。
4. 技术壁垒GCU-CARE加速计算单元（对标英伟达Tensor Core）；GCU-LARE片间高速互联（对标NVLink）。
第四代邃思400原生支持FP8低精度计算。
自研“驭算TopsRider”全栈软件平台，内置超1,600个AI加速算子，适配近千款模型、落地超300个应用场景，中等复杂度CUDA应用迁移成本仅约1人天。
第五代芯片计划支持FP4精度与跨模态生成；第六代强化卡间互联与多芯粒异构集成。
5. 万卡集群标杆甘肃庆阳落地国内首个万卡级国产推理智算集群，部署10,016张S60加速卡及1,252台国产服务器，半年内投产；通过信通院五星级认证，千卡集群连续运行7天、万卡集群24小时无故障，算力利用率稳定在80%左右。
五、财务分析1. 收入结构AI加速卡及模组收入占比：2023年61.7% → 2024年42.6% → 2025年86.5%，已成营收主力。
智算系统及集群占比：33.2% → 55.2% → 13.0%（聚焦头部互联网客户采购需求）。
毛利率：2023-2025年主营业务毛利率22.6%/30.6%/31.8%，持续改善。
净利率：2023-2025年-552.7%/-209.1%/-117.5%，2026H1回升至-56.45%。
2. 研发投入2022-2025年研发费用9.9/12.3/13.1/11.3亿元；截至2025年末研发人员643人，占员工总数76.7%。
3. 关键盈利预测中国AI加速卡市场：2024年2,164.77亿元 → 2028年11,076.46亿元，CAGR 50.40%，届时约占全球30%。
云端AI芯片占中国AI芯片市场约88%（2025年规模约3,338亿元）。
推理用AI加速卡：2020-2024年均增速111.06%，2028年占比有望超70%。
2. 架构路线分化境外：GPGPU份额超85%，英伟达主导，DSA加速渗透。
境内：GPGPU占超40%，DSA占比远高于境外；华为海思为DSA龙头，寒武纪、昆仑芯、燧原科技为主要参与者。
全球AI服务器非GPGPU架构出货占比：2024年36% → 2027年45%（高盛预测）。
3. 需求端字节、阿里、腾讯三大厂商AI资本支出持续攀升，2028年合计将占中国AI资本支出近50%。
阿里2025-2027年将投入超3,800亿元建设云和AI硬件基础设施。
运营商整体CAPEX回落但算力投入逆势增长：中国联通2026年算力投资占比超35%。
4. 供给端（国产替代）2025年中国AI加速芯片总出货约400万张，国产165万张，份额由2024年34.5%提升至41.3%；华为出货约81.2万颗居首。
预计2026年国产出货增至230万张，份额有望首破50%达51.1%。
英伟达在华份额由制裁前约95%回落至55%。
5. 竞争格局对比2023-2025年对腾讯销售金额从1.05亿元增至8.30亿元，三年超7倍；占营收比例从33.34%攀升至83.79%。
腾讯投资董事总经理姚磊文担任公司董事会成员；2025年腾讯分两笔合计支付3.68亿元采购预付款。
2. 多元客户拓展节奏采取“单点突破、以点带线、以线带面”策略。
多家非关联头部互联网客户已完成硬件适配与大模型迁移测试，进入灰度试运行、小批量试采购；2026年有望小规模订单交付，2027年推进大批量规模化供货。
3. 供应链本土化提前锁货并支付较高比例预付款锁定上游产能。
第四代芯片已落地全国产先进封装方案，打通“本地设计+本地制造+本地封测+本地EDA/IP”完整链路。
累计承担12项国家及地方科技攻关项目，获“中国芯”最高奖、吴文俊人工智能科学技术专项一等奖。
八、投资主线客户集中度较高与关联交易风险：与腾讯深度绑定，关联销售占比持续上升，若腾讯采购需求或合作关系不利变化，将对经营业绩产生重大影响。
供应链与产品迭代风险：晶圆代工、封测依赖有限供应商；若新一代产品研发进度、性能或市场接受度不及预期，将削弱竞争力。
盈利预测敏感性：以收入达成率上下浮动15%、毛利率上下浮动5%测算，中性情形下2027年经营层面盈利约6.1亿元；若低于中性水平，2027年盈亏中枢将下移至亏损约0.5亿元至盈利约3.0亿元。
十、文中提及公司/机构汇总公司/主体：燧原科技（688801）、腾讯、腾讯科技、苏州湃益、AMD、英伟达、华为海思、寒武纪、昆仑芯、沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯、字节跳动、阿里、中国联通、微软、高盛、信通院、甘肃庆阳
人物：ZHAO LIDONG（赵立东）、张亚林、姚磊文
产品/技术：GCU、GCU-CARE、GCU-LARE、驭算TopsRider、邃思1.0/2.0/2.5/320/400、云燧T1x/T2x、云燧i1x/i2x、S60、ESL32/64、FP8、FP4、CUDA、NVLink、Tensor Core
研究机构：华创证券、高盛、信通院
其他：科创板、中国芯、吴文俊人工智能科学技术专项一等奖
十一、脱水要点总结本文内容系根据网络公开下载的华创证券研报《全栈自研筑算力底座，万卡集群启AI新篇》整理摘编而成，仅供个人学习、交流与信息参考之用，不构成任何投资建议或买卖依据。
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