这轮顺周期行情能否持续？我们从估值、基本面、资金、产业、康波周期五个维度分析，认为当前顺周期行情尚处拔估值的第一阶段，后续通胀回归有望带动EPS接棒流动性，问增长要收益。
估值方面，顺周期整体并不贵。目前周期行业除有色金属（PB 4.3倍，20年81%分位）以外，整体估值处在过去20年50%左右分位。钢铁PB 1.3倍（20年60%分位）、基础化工2.6倍（56%分位）、煤炭1.6倍（52%分位）、石化1.8倍（48%分位）、建材1.6倍（47%分位）。相比之下，科技板块估值明显更高：通信5.1倍（99%分位）、电子5.3倍（89%分位）、军工4.2倍（83%分位）、机械3.4倍（81%分位）。
宏观基本面方面，顺周期业绩修复可期。从历史规律看，随着PPI同比回升，顺周期行业的净利润增速拐点往往领先于ROE拐点，且利润增速同比转正往往与PPI同比转正同步。在PPI同比转正后，顺周期行业的利润增速和ROE修复往往会加速进行，且ROE修复会持续更久，带来更长时间的盈利能力改善。当前PPI拐点虽已显现，但截至2026年1月仍处同比负增区间（同比降1.4%），顺周期板块的ROE（TTM，2025年三季度）在8%左右，利润增速在0%附近磨底，底部明朗但尚未形成上行趋势。
资金行为方面，机构对周期的加仓或刚起步。2024年"924行情"以来，机构投资者加仓方向主要集中在科创板块，主动偏股型公募基金2025年三季度持仓电子行业达25.5%创历史新高。相比之下，对顺周期的加码从2025年四季度才开始，目前仍处起步阶段。截至2025年四季度，主动偏股型公募持仓有色金属8%（相对中证800超配1.4个百分点）、基础化工3%（超配0.4个百分点）、建材0.7%（超配0.1个百分点）、石化0.6%（低配0.8个百分点）、钢铁0.4%（低配0.4个百分点）、煤炭0.3%（低配1.0个百分点）。
产业逻辑方面，供给侧约束带来长周期红利。过去5年，周期行业资本开支持续压降，产能扩张放缓，供给端整体偏紧。煤炭行业资本开支与折旧摊销的比值维持在1至1.5左右，钢铁从1.2降至0.8，有色金属从2降至1.3，基础化工从2.7降至1.5，建材从2.4降至0.7。紧供给背景下，若需求端出现明显回升，强价格弹性将带动周期整体业绩改善。
康波周期方面，萧条转向回升，供需错配与法币贬值或催生商品牛市。康波萧条期过剩产能持续出清，随着萧条转向回升，供给端出清完毕而新需求开始释放。同时，康波萧条期主导国与追逐国为应对经济衰退往往采取大幅货币宽松，法币贬值背景下，以信用货币计价的商品价格有望上涨。上一轮康波萧条期CRB工业原料现货指数最大涨幅超2倍，本轮尚未翻倍。当前周期品供给普遍偏紧，以地产为代表的传统需求已跌至低点，向下拖累有限，而以AI为代表的技术创新带来电力、金属材料等新需求。
历史对比显示，本轮顺周期上涨时空尚未结束。对比历史上PPI见底后的顺周期大行情（2002至2004年、2006至2007年、2016至2017年、2020至2021年），持续时间在400至500个交易日左右。本轮从2025年7月PPI见底回升以来累计仅164个交易日。从涨跌幅表现看，相比万得全A，2025年10月至2026年3月（截至3月4日）超额收益：石化49%、有色金属36%、煤炭19%、基础化工17%、建材16%、钢铁15%。目前讨论顺周期行情结束为时尚早。
当前顺周期行情尚处拔估值的第一阶段，PPI拐点已现但尚未转正，机构加仓刚开始，供给侧持续收紧，康波周期从萧条转向回升。后续通胀回归有望带动EPS接棒流动性，顺周期行情或刚刚开始。
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