📄产能落地推迟，改善中的盈利节奏遇冷；目标价下调至 265 美元
✅三季度业绩兑现超预期，但产能节奏成为主要逆风
Nebius 三季度业绩好于市场预期，营收同比增长 571%，高于市场一致预期的 519%，该增长来自一次性收益与算力产能上线。EBITDA 利润率达到 47.5%，显著高于市场预期的 39.5%，但全年指引意味着四季度盈利水平会回落。
本季度核心矛盾在于第三方算力交付延迟，计划投产、营收确认时间从 2026 财年末延后至 2027 年初。因此，公司下调 2026 财年营收指引至 31 亿美元（原 33 亿美元，下调 1 亿美元）；7 亿美元年度经常性收入目标，达成时间从 12 月推迟至次年 2 月。我们同步更新盈利预测，维持买入评级，但将目标价由 310 美元下调至 265 美元，对应 27 财年企业价值 / 销售额 7 倍、28 财年 8 倍，估值下调主要源于数据中心产能投产延后。
💸定价与预付机制驱动强劲盈利水平
我们判断底层需求与定价能力扎实，支撑公司增量算力拿到更好回报，1–3 年期长期合同算力单价可以做到每兆瓦 525 美元以上，对比此前 20–25 美元 / 兆瓦的区间有明显抬升。
我们预期定价走强会大幅缩短回款周期，平均回款周期从此前 22 个月缩短至 19 个月。融资层面，超过 100% 的算力订单已经锁定资金，60% 的算力配套资金已经到位，75%–80% 的资本开支可以通过预收款覆盖。监管层面的担忧暂未对项目落地、@wechat: niu988518投产时间表造成冲击，我们认为 Nebius 是布局地域最分散的算力运营商之一，只要算力需求维持强势，公司在 2027 财年上线 10GW 自有算力的目标具备可信度。
📉短期承压，但 2027 财年盈利仍有向上弹性
管理层已经不再预期可以达成 800MW–1GW 的互联算力目标，核心原因是荷兰地区的算力交付延期。我们强调这只是投产时间延后，并非需求走弱，预计到 2027 年 Q3 算力可以全部落地。
虽然下调后指引隐含四季度 EBITDA 利润率回落至 35%（对比前期 46.5%），但我们判断长期利润率中枢依然更高。随着公司客户结构持续扩容、拓展软件增值服务，我们模型里 2026 财年 EBITDA 利润率 43.4%，2027 财年抬升至 53.9%。
2027 财年营收指引区间 31–32 亿美元，和当前市场预期基本持平；我们认为管理层给出的指引偏保守，如果算力定价维持强势，2027 财年业绩存在超预期空间。
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