核心逻辑：亚马逊FY26Q2（截至6月30日）AWS收入同比+37%，较上季度28%的增速再提一档，创18个季度以来最快并连续第五个季度加速；AWS营业利润率39.4%创历史新高。积压订单（backlog）升至4960亿美元（上季3640亿，环比+36%），前置需求指标强势。当前PE(TTM)仅20.05倍，为万亿市值科技股中最低，估值与增速的组合存在预期差。
一、业绩与分项
FY26Q2营收2006亿美元（同比+20%，单季首破2000亿），营业利润275亿美元（同比+43%），营业利润率13.7%创历史新高。GAAP净利626亿美元（同比+245%），其中534亿美元系Anthropic投资税前非经营性收益（一次性）；剔除后经营利润263亿美元，同比+37%，高于市场预期237亿。
二、云业务与前置指标
AWS收入422亿美元（同比+37%，市场预期31.4%），连续第五个季度加速（去年同期18%→Q1的28%→Q2的37%）。AWS营业利润率39.4%（同比+6.5pct），剔除约6亿美元能源合同公允价值收益后为37.9%，仍高于市场预期4.2pct。积压订单4960亿美元，环比+36%；AI业务与自研芯片年化收入各自超250亿美元。广告收入198亿美元（同比+26%）。
三、资本开支与现金流
Q2现金资本开支531亿美元。2026年全年资本开支指引由2000亿美元上调至2200亿美元，公司说明增量主要来自存储芯片涨价而非扩产计划变更，且大部分AI产能已签至少五年长期合同。TTM自由现金流由+182亿美元转为-76亿美元（多年首次转负）；但经营现金流Q2同比+33%至1614亿美元，经营层面未恶化。
四、估值与机构观点
截至2026年10月2日收盘，亚马逊报251.52美元，市值2.713万亿美元，PE(TTM)20.05倍，PB 4.92倍。国海证券上修FY26-28归母净利至1415/1222/1598亿美元，对应PE 20.7/24.0/18.3倍，SOTP给予FY26目标市值35990亿美元、目标价333.7美元（买入）；德银目标价325美元（8月初上调）；招银国际301美元；招商证券（香港）305美元；中金280美元；摩根士丹利300美元。
五、风险提示
AWS增速在三家主要云厂中垫底（同期微软Azure +43%、谷歌云 +82%），价格战与份额压力；资本开支上行带来的自由现金流承压；净利含大额一次性投资收益，剔除后增速显著回落；广告业务体量尚不足以构成第二增长引擎；对Anthropic等被投企业的投资收益存在波动风险。
利益披露：本人不持有亚马逊（AMZN）及相关标的仓位。本文数据截至2026年10月2日美股收盘，仅供研究参考，不构成投资建议。
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