凯莱英2017-2019 年的横盘孕育了 2019-2021 年的五倍行情，2024-2026 年的磨底是否会孕育新一轮的大行情？
——轩轩玄子
一、股价走势全景
从峰值 373.86 元（前复权）到底部 57.16 元，跌幅 84.7%，市值从 1405 亿蒸发到 220 亿，蒸发约 1185 亿。这个跌幅在 A 股核心资产中属于最惨烈的级别。
但更值得研究的不是跌幅本身，而是每一轮涨跌背后的逻辑切换—— 市场在不同阶段给凯莱英讲的故事，以及这些故事如何被证伪或证实。
图1. 凯莱英医药集团企业标识二、2017-2019 年横盘期：被低估的 "黄金坑"，市场在等什么
（一）横盘的本质：估值与业绩的赛跑
凯莱英 2016 年 11 月 18 日上市，发行价 30.53 元，是一家 CDMO 企业（合同研发生产外包），属于医药外包（CXO）大板块。上市初期享受新股溢价，股价被快速推高。但炒新资金退潮后，股价从 2017 年中开始进入近两年的横盘整理，原因有三层：
1. 第一层：上市估值过高，需要业绩来消化
新股炒作将凯莱英的市盈率推高到 60-70 倍区间。对于一家 2017 年营收仅 14.23 亿元、净利润 3.41 亿元的公司来说，这个估值需要持续的高增长来支撑，而市场当时还没有看到足够的确定性。
2.第二层：CDMO 在当时不是市场热点，机构配置意愿低
2017 年中国 CDMO 市场规模约 132 亿元，刚进入快速增长通道。但当时 A 股的医药投资主线是创新药和医疗器械，CDMO 作为 "卖铲子" 的上游行业，认知度很低 —— 多数普通投资者分不清 CRO（研发外包）和 CDMO（研发生产外包）的区别，主动配置资金很少。没有持续买盘，股价自然缺乏上行动力。
3.第三层：2018 年带量采购引发医药板块系统性恐慌，整个 CXO 板块被错杀
2018 年 12 月 "4+7" 带量采购试点落地，仿制药价格大幅跳水，整个医药板块暴跌。虽然 CXO 企业（包括 CRO 和 CDMO 公司）的客户主要是海外药企，几乎不受集采影响。
图2.2018 年 "4+7" 带量采购落地引发医药板块暴跌（来源：证券市场周刊）这段横盘期的本质是：估值在消化上市泡沫，业绩在默默积累能量。 2017-2019 年，公司营收从 14.23亿增长到 24.6 亿，三年翻倍；净利润从 3.4 亿增长到 5.5 亿，增长 62%。但股价几乎没动，这意味着 PE 从上市初期的 60-70 倍压缩到了 30 倍左右。这种 "业绩涨、股价不涨" 的阶段，恰恰是未来大牛股的必经之路。
（二）市场在等两个信号
横盘期的市场在等两个关键信号：
1. MAH 制度的落地
2019 年，中国正式出台药品上市许可持有人（MAH）制度。这个制度的意义被大多数人低估了 —— 它允许研发机构和生产企业分离，意味着大量没有生产能力的 Biotech 公司可以将生产外包给 CDMO。凯莱英在 2019 年年报中明确指出："MAH 制度本质上优化了行业资源配置效率，产生了大量 API 和制剂外包需求。" 这是中国 CDMO 行业的制度性红利起点。
图3. 凯莱英 2019 年年报：MAH 制度产生大量 API 和制剂外包需求图3. 凯莱英 2019 年年报：MAH 制度产生大量 API 和制剂外包需求
2. 创新药研发热潮的兴起
2018-2019 年，中国创新药公司开始密集赴港上市（18A 规则），百济神州、信达生物、君实生物等公司融资后大幅增加研发投入，直接带动了上游 CXO 需求。凯莱英作为国内 CDMO 龙头，是这一趋势的直接受益者。
图4. 2018-2019 年中国创新药企业港股上市（18A）募资统计表 （图片来源：智通财经）当这两个信号在 2019 年中同时出现时，横盘结束的条件就成熟了。
三、2019 年 6 月 - 2021 年 11 月：两年五倍的主升浪，分三个阶段炒不同的逻辑
这是凯莱英历史上最辉煌的阶段，股价从约 80 元涨到最高 532 元，两年多涨了近 6 倍。但这波上涨不是一根直线，而是由三个不同逻辑的阶段组成的，每个阶段炒的东西都不一样。
图5. “轩轩玄子”自研指标展示的凯莱英五次关键底部位置买点（一）第一阶段（2019.06-2020.02）：行业认知重估 + 高瓴背书
2019 年 6 月开始的第一波上涨，核心逻辑是"中国 CDMO 赛道价值发现"。
在此之前，市场对医药外包的认知主要停留在 CRO（如药明康德、泰格医药），CDMO 被视为 "代工"，估值给得低。但 2019 年开始，随着创新药研发热潮兴起，投资者逐渐意识到：CDMO 不是简单的代工，而是技术密集型的高端制造—— 工艺开发能力、质量合规能力、规模化生产能力，每一项都是高壁垒。
凯莱英在这一阶段的催化剂包括：
1. 2019 年净利同比增长 29.32%，研发投入增长 24.07%，业绩持续超预期
2. 申万医药板块指数从 2019 年初到 2020 年 8 月涨幅达 130%，板块 beta 强劲
3. "工程师红利" 逻辑被市场接受 —— 中国拥有全球最庞大的药物化学人才储备，人力成本仅为欧美的 1/3 到 1/5
图6. 高瓴资本 23 亿全额认购凯莱英定增（来源：中国基金报）2020 年 2 月的高瓴定增是这一阶段的高潮。2020 年 2 月 14 日再融资新规落地，2 月 17 日凯莱英就宣布高瓴拟以 23 亿元全额认购定增，成为再融资新规后首个案例。高瓴的背书意义远大于资金本身—— 它向市场传递了一个信号：最懂医疗的顶级机构认为凯莱英被低估了。这个信号直接推动股价在 2020 年 2 月跳空上涨。
（二）第二阶段（2020.03-2021.08）：疫情红利 + 业绩持续超预期
2020 年 3 月全球新冠疫情爆发后，凯莱英的上涨逻辑切换到了"疫情催化下的全球研发外包加速"。
疫情对 CDMO 行业的影响是双重的：
1. 短期：全球供应链中断，跨国药企更加依赖中国 CDMO 的稳定交付能力
2. 长期：各国政府加大生物医药投入，新冠药物和疫苗研发直接拉动 CDMO 订单
更重要的是，这一阶段凯莱英的业绩持续超预期。2020 年营收 31.5 亿（+28%），2021 年营收 46.4 亿（+47%），净利润从 2020 年的 7.2 亿增长到 2021 年的 10.7 亿。股价从 2020 年 8 月的 217 元涨到 2021 年 8 月的 437 元，一年翻倍。
图7. 高瓴减持凯莱英及百倍估值压力（来源：中国医药创新促进会）这一阶段还有一个被忽视的背景：全球流动性泛滥。2020 年美联储无限 QE，A 股核心资产估值全面抬升，医药作为 "长坡厚雪" 赛道享受了估值溢价。凯莱英的 PE 一度被推高到 100 倍以上 —— 高瓴在 2021 年中减持时就解释称 "动态市盈率高达百倍"。
（三）第三阶段（2021.11）：辉瑞新冠口服药的疯狂冲刺
2021 年 11 月是凯莱英股价最后的疯狂，也是最典型的"事件驱动型冲顶"。
11 月 6 日，辉瑞宣布其新冠口服药 Paxlovid 使高危患者住院和死亡率降低 89%。11 月 8 日周一，凯莱英股价最高冲至 408 元。11 月 16 日，公司公告签订 4.81 亿美元（约 30.7 亿人民币）的 CDMO 供货合同 —— 金额达到 2020 年营收的 50% 以上。11 月 28 日，再公告签订约 27.2 亿人民币的合同。两笔订单合计 58 亿，接近 2020 年总营收的两倍。
市场瞬间沸腾。11 月 8 日至 11 月 30 日不到一个月，股价上涨 45%。11 月 29 日涨停（+9.82%），11 月 30 日盘中最高 532.49 元，市值达到 1405 亿。
这一阶段的炒作逻辑已经从 "业绩驱动" 异化为 "订单想象"。市场开始计算：如果辉瑞新冠药年销售额达到数百亿美元，凯莱英作为核心 CDMO 供应商能分到多少？这种线性外推在牛市末期非常常见 —— 投资者只看到了订单的巨大金额，却忽视了三个关键问题：
1. 新冠订单是一次性的，不可持续
2. 大订单的毛利率通常低于常规业务（规模效应被议价能力抵消）
3. 58 亿订单的交付周期可能长达 2-3 年，对年度业绩的贡献被高估
葛兰的中欧医疗健康基金在这一阶段大举买入，年内买入 24 亿，成为第三大流通股东。但后来的事实证明，葛兰也买在了山顶附近。
四、2021 年 12 月 - 2024 年 8 月：千亿崩塌的三年，为什么 "不行了"
（一）第一杀（2021.12-2022.02）：估值泡沫破裂 + 港股破发
见顶后第一波下跌，核心是估值泡沫自然破裂。
100 倍 PE 对于周期属性明显的 CDMO 企业不可持续。2021 年 12 月 10 日凯莱英在港交所上市，发行价 388 港元，但开盘即破发，随后持续下行。港股破发是重要信号 —— 国际投资者不愿意以 A 股的高估值来定价凯莱英。
图9."轩轩玄子"自研指标提示港股凯莱英4次高位卖点2022 年 2 月 11 日，股价（不复权）跌至 260 元，较峰值腰斩。这一波下跌中业绩其实还在增长（2021 年净利 + 30%），但估值从 100 倍压缩到了 50 倍。
（二）第二杀（2022.02-2022.09）：地缘政治黑天鹅接连来袭
2022 年是地缘政治风险集中爆发的一年：
2 月 8 日 UVL 事件：美国商务部将药明生物等列入 "未核实清单"（UVL），CXO 板块集体暴跌，凯莱英跌超 9%。虽然凯莱英未被列入，但市场开始意识到中国 CXO 企业海外收入占比 70%+ 的地缘风险。
9 月 12 日生物制造行政令：拜登签署鼓励美国生物技术生产的行政命令，市场担忧美国推动生物制造产业链回流。9 月 13 日，药明康德和凯莱英 A 股双双跌停，港股跌幅更大。凯莱英紧急回应称 "公司与美国合作主要在小分子化学药领域，不涉及生物合成药"，但市场已经不听解释。
9 月 18 日终止收购：凯莱英宣布因监管原因终止对美国 Snapdragon 公司的收购（证券时报报道确认）。这一事件进一步强化了 "中国企业在美国业务拓展受限" 的担忧。
图10. 2022 年 CXO 板块地缘政治三大事件新闻汇编这一波下跌的本质是"地缘政治折价" 的引入—— 市场从给凯莱英定价为 "全球化企业" 转向 "中国企业"，估值中枢进一步下移。
（三）第三杀（2023-2024）：业绩证伪 + 大订单退潮
前两波杀的是估值和情绪，2023-2024 年杀的是业绩本身。
2022 年营收突破百亿、净利 33 亿，完全是辉瑞新冠大订单集中交付的结果。2023 年大订单开始退潮，营收和净利双降。2024 年 1 月 27 日业绩预告：预计 2024 年净利 8.5-10.5 亿，同比降 54%-63%。业绩证伪的杀伤力比地缘政治更大，因为它直接否定了 "高增长" 这个核心逻辑。
图11. 凯莱英2021-2024年业绩2024 年 8 月 26 日，股价盘中最低 59.55 元（不复权），前复权约 57.16 元，市值仅 220 亿。从 1405 亿到 220 亿，市值蒸发 1185 亿。
其他加速下跌的因素：
1. 葛兰 2023 年 Q4 开始减持
2. 因业绩不达标，股权激励无奈终止
3. 连续 8 年分红率低于 30%
4. 高瓴在二级市场持续减持
（四）深层问题：市场发现了 "大订单依赖症"
三年下跌背后，市场发现了更深层的问题：凯莱英对少数大订单的依赖度过高，业绩波动性远超预期。
2022 年辉瑞一家客户可能贡献了公司四成以上收入。这种集中度在景气时是优势（大单驱动爆发），下行时就是风险（大单结束后断崖）。2022 年的高利润和 2024 年的低利润，本质都是同一个原因 —— 新冠大订单的交付节奏。
市场开始意识到，凯莱英不是稳定的成长股，而是带有强周期属性的成长股。估值逻辑从 "成长股 30-50 倍 PE" 切换为 "周期股景气顶点 10-15 倍 PE"。这是股价跌去 85% 的根本原因。
五、2024 年 8 月 - 2026 年 3 月：18 个月磨底，市场在重新定价什么
（一）磨底期的业绩修复
从 2024 年 8 月触底到 2026 年 3 月，股价在 57-110 元（前复权）区间震荡了 18 个月。这段时间业绩其实已经在默默修复：
2024 年 Q4 营收 20.40 亿，环比 Q3 增长 41.53%，同比增长 22.59%
2024 年底在手订单 10.52 亿美元，同比增长超 20%；化学大分子在手订单同比增长超 130%，海外订单增长超 260%
2025 年全年营收 66.70 亿（+14.91%），净利润 11.33 亿（+19.35%），经调整净利润 12.53 亿（+56%）
2025 年底在手订单 13.85 亿美元，同比增长 31.65%
但股价反应平淡。2025 年 3 月约 77 元，6 月约 87 元，9 月约 113 元，12 月又跌回 92 元。市场还不敢相信这是真正的复苏——2024 年的业绩断崖太痛了，投资者需要更多证据。
（二）磨底期被忽视的两个变化
新兴业务爆发。2025 年化学大分子收入 10.28 亿（+123.72%），生物大分子收入 2.94 亿（+95.76%）。新兴业务收入占比从 2024 年的约 22% 提升到 2025 年的约 29%。
GLP-1 浪潮兴起。2024-2025 年诺和诺德和礼来的 GLP-1 药物销售额持续超预期，凯莱英服务了 60 个多肽项目（25 个减重相关），但市场直到 2026 年才开始定价这一逻辑。
（三）磨底结束的信号：2026 年 3 月底
2026 年 3 月 30 日，凯莱英发布 2025 年年报，同时给出 2026 年全年收入增长 19%-22% 的指引。这份年报是磨底结束的信号弹 —— 它证明了复苏的可持续性，在手订单 31.65% 的增长为未来业绩提供了保障。整个 CXO 板块的情绪也在同期好转。
六、2026 年 3 月至今：新一轮主升浪，这次炒的是什么
从 2026 年 3 月底约 110 元到 7 月 15 日 195.75 元，三个半月涨幅近 78%。显示了四个明确的涨停 / 大涨节点：
1. 2026 年 4 月 1 日：涨停 121.85 元，龙虎榜净买入 1854 万
2. 2026 年 6 月 25 日：+6.99% 收 151.46 元（连续三日涨幅偏离 20% 上榜）
3. 2026 年 7 月 15 日：涨停 195.75 元，龙虎榜净买入 2.42 亿
4. 2026 年 8 月 25 日：涨停 172.23 元，龙虎榜净卖出 4560 万（机构开始分歧）
这一轮上涨有四大催化剂：
1. 在手订单爆发。2026 年 8 月中报披露：在手订单 16.73 亿美元（+53.77%），新签订单 + 54.59%。这是最硬的基本面支撑。
2. 地缘政治风险阶段性缓解。2026 年 8 月 7 日，美国联邦法院批准药明康德的初步禁令，禁止国防部执行 1260H 认定。8 月 9 日消息公布后 CXO 板块全线大涨。
3. GLP-1+AI 制药双主题共振。全球 GLP-1 药物半年销售额超 3000 亿，科技大厂集体入场 AI 制药，凯莱英作为多肽 CDMO 第二梯队龙头直接受益。
4. 机构资金回流。截至 2026 年 6 月 30 日，681 家机构持仓 2.09 亿股，占流通 A 股 66.03%。
但值得注意的是，9 月 14 日摩根大通 H 股好仓比例从 8.86% 降至 7.82%，部分外资在上涨中获利了结。8 月 25 日涨停时龙虎榜净卖出 4560 万，说明机构间已出现分歧。
七、独立研判
凯莱英正处于新一轮周期的上升阶段，但短期涨幅较大需警惕回调。中期（6-12 个月）看好，长期（1-2 年）取决于新兴业务兑现。
上一轮靠小分子新冠大订单，是 "一次性事件驱动"；这一轮靠多肽和生物大分子持续放量，是 "结构性转型驱动"。如果转型成功，业绩波动性将降低，估值中枢有望系统性上移。
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