云计算：从CapEx担忧走向回报验证，板块价值重估再启动
昨晚云计算板块全面走强，微软、亚马逊、谷歌、Meta、Nebius、CoreWeave分别收涨4.9%、4.6%、4.4%、6.0%、11.6%、19.5%。我们认为上涨的深层原因在于，近期三大云厂业绩共同证明AI基础设施投入并非停留在远期叙事，而是已经转化为更快的收入增长、更高的订单可见度和逐步改善的盈利能力。
AI资本开支的商业闭环得到系统性验证。最新季度（Azure FY26Q4，AWS/GCP FY26Q2)，Azure/AWS/GCP收入分别同比增长43%/37%/82%，均明显加速；微软商业RPO达到6780亿美元，同比增长84%，且环比新增订单全部来自前沿模型公司以外的客户；AWS Backlog达到约4960亿美元，同比增长超过一倍，FY27大部分新增算力已被客户预定；GCP Backlog达到5140亿美元，环比增加超过500亿美元。同时，AWS和GCP经营利润率分别达到约39%和36%，微软智能云经营利润率亦维持在41%左右，说明AI业务并未导致盈利能力下滑，算力利用率提升、差异化定价及软硬件协同优化正在抵消折旧和运营成本。需求端，正由少数模型公司的集中训练，向企业推理、Agent及传统云资源扩散；供给端，仍受算力、数据中心、电力限制。短期资本开支压制现金流，但在新增产能已有订单覆盖的情况下，现金流支出本质上是未来收入和利润的前置投入。
观点重申：云计算是AI产业中需求可见度较高，较早完成收入兑现的核心环节。1）AI资本开支尚未见顶：云厂需求持续超过可用产能，新增算力多已获得订单或长期承诺覆盖，当前核心矛盾仍是供给上线速度，而非需求不足。2）AI云将带动传统云增长：训练和推理也会拉动计算、存储、网络、数据和安全等资源消耗；随着需求向企业客户和Agent场景扩散，AI有望提升客户迁移速度、资源使用深度和整体客单价。3）多模型整合能力比押注单一模型更重要：未来模型生态大概率不会由单一厂商垄断，自研模型决定技术主动权，但企业会根据性能、成本和场景选择不同模型；能够提供多样化模型选择，并统一完成接入、微调、部署和治理的平台，更有望成为企业AI核心入口。继续看好大型云厂的业绩确定性，同时关注NeoCloud在供给紧张和外溢需求下的更高弹性。
Palantir业绩超预期，Token价值兑现持续验证
Palantir主要为政府和企业提供AI数据分析与决策平台，将大模型接入客户内部数据和业务流程，推动Token转化为实际生产效率与商业价值。2026 Q2公司收入19.35亿美元，同比增长93%；其中美国商业收入同比增长149%，美国政府收入同比增长90%。
Palantir调整后经营利润率达到62%，自由现金流超过12亿美元。公司将2026年收入指引上调至81.50亿—81.58亿美元，同时将美国商业收入指引提升至34.24亿美元。
我们认为，近期大模型持续能力升级，Palantir业绩进一步验证AI产业正从模型迭代和Token消耗增长，走向应用落地与Token价值兑现，重点看好AI大模型、云服务及AI应用方向。
AI大模型/云服务：MiniMax、智谱、阿里巴巴、腾讯控股；
Token运营及垂类数据：荣信文化、易点天下、中信出版、中国科传、世纪天鸿等；
AI影视内容生成与多模态内容：荣信文化、中文在线、掌阅科技、昆仑万维、华策影视、博纳影视等；
全链路AI营销+电商：易点天下、汇量科技、值得买、蓝色光标等；
AI智能体解决方案：迈富时等
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