💡 核心观点
💡 数据来源
一至四章数据来源于WIND，第五章募投项目数据来源于IPO招股说明书或再融资的募集说明书，实际业绩来源于后续年报或募集资金使用情况专项报告。
一、公司简介
中国联合网络通信股份有限公司（以下简称"中国联通"或"公司"）成立于2001年12月31日（前身中国联合通信有限公司成立于1994年7月19日），2002年10月9日在上海证券交易所上市，股票代码600050。公司是中国三大基础电信运营商之一，也是国内唯一一家在纽约、香港、上海三地上市的电信运营企业。
1.1 历史沿革与主营业务变动公司发展历程可划分为六个阶段：
第一阶段（1994-2000年）：创立与海外上市期1994年7月19日：中国联合通信有限公司经国务院批准正式挂牌成立，由电子工业部、电力工业部、铁道部共同出资组建，注册资本13.4亿元，是中国电信行业打破垄断、引入竞争的重要标志。
1995年7月：在北京、天津、上海、广州开通GSM数字移动电话网络，成为中国第二家移动通信运营商。
2000年6月21-22日：公司在香港联交所和纽约证券交易所成功上市，公开发行28.28亿股，筹集资金56.5亿美元，成为首家在海外上市的中国基础电信运营商。
2001年12月31日：中国联合网络通信股份有限公司注册成立。
2002年1月8日：CDMA移动通信网正式开通运营，公司成为中国唯一同时经营GSM和CDMA双网络的运营商。
2002年10月9日：公司在上海证券交易所上市，发行50亿股A股，募集资金115亿元，用于收购联通集团持有的联通BVI公司股权，成为全球首家"红筹控A股"的上市公司。
2004年7月：完成A股市场年内最大规模配股，募集资金45亿元，用于收购联通BVI公司部分股权。
2009年1月：获得WCDMA 3G牌照，推出3G网络服务，引领国内3G时代。
2013年：开始大规模部署4G LTE网络，推动移动互联网快速发展。
第四阶段（2014-2016年）：4G深化与业务调整期公司4G网络建设加速，但受"提速降费"政策影响，营收增长放缓，净利润出现波动。2016年归母净利润仅1.54亿元，为上市以来最低。
第五阶段（2017-2021年）：混改与战略转型期2017年10月：完成A股市场最大规模定增，募集资金617.25亿元，引入中国人寿、腾讯、百度、京东、阿里等战略投资者，开启央企混合所有制改革先河。
2019年：获得5G牌照，与中国电信共建共享5G网络。
2020-2021年：5G网络大规模建设，主营业务收入稳步增长。
第六阶段（2022年至今）：高质量发展与AI算力驱动期2022-2023年：5G网络建设进入成熟期，算力业务开始发力，营收突破3700亿元。
2024-2025年：聚焦"连接""算力""服务""安全"四大核心赛道，算力业务收入占比超过15%，人工智能收入同比增长超过140%，公司进入数字化转型新阶段。
1.2 主营业务变动关键节点时间
事件
业务影响
1994年7月
中国联合通信有限公司成立
进入基础电信领域，打破垄断
1995年7月
GSM网络开通
进入移动通信领域
2000年6月
香港、纽约上市
海外融资渠道打通
2002年1月
CDMA网络开通
双网运营格局形成
2002年10月
A股上市（600050）
国内资本市场融资平台建立
2009年1月
获得WCDMA 3G牌照
进入3G时代
2013年
大规模部署4G网络
进入4G时代
2017年10月
定增617亿元引入BATJ等战投
混改开启，创新业务加速
2019年6月
获得5G牌照
进入5G时代
2022年
算力业务发力
数字化转型加速
2025年
AI算力收入同比增长147%
进入AI驱动新阶段
二、业务情况
2.1 公司主要产品或服务
公司目前形成四大核心赛道：
1. 连接业务（立身之本）连接业务是公司收入和利润大盘的"稳定器"，主要包括：
· 移动业务：移动出账用户、5G套餐用户、物联网连接等
· 宽带业务：固网宽带、FTTR（光纤到房间）、千兆/万兆光网
· 融合业务：宽带+移网融合套餐，渗透率超过78%
2025年经营数据：用户总量突破12亿，较上年增长1.1亿；移动和宽带用户净增超过2000万；融合套餐ARPU保持百元以上；物联网规模突破7亿；5G专网收入123亿元，同比增长超过50%。
2. 算力业务（创新动能）算力业务是收入提档的"推进器"，主要包括：
· 数据中心：标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，机柜利用率超72%，智算规模达到45 EFLOPS
· 联通云：向AI云演进，服务180多个省市政务云建设及近40万企业客户
· 人工智能：推出"万象"数据工程平台、"元景"MaaS平台、"万悟"智能体平台，提供140多种业界主流模型
3. 服务业务（规模价值）服务业务是收入增长的"加速器"，主要包括：
· 数字消费：云智产品服务3亿多用户，收入同比增长超过11%
· 新型工业化：格物工业互联网平台连续入选国家A级双跨平台，服务超过9500万车辆
· 数字政府：经济运行平台、智能热线、"基层通"智慧治理平台等
· 国际化：国际业务收入136亿元，同比增长超过9%
安全业务持续夯实，主要包括：
· 全国首家且唯一通过国家数据安全能力成熟度模型（DSMM）最高等级评价
· 墨攻"安全运营服务平台实施200余个安全项目
· "安全荟"服务客户超过2.7万家
公司上游主要包括：
· 通信设备商：华为、中兴、爱立信、诺基亚等，提供基站、传输设备、核心网设备等
· 芯片及元器件：海思、高通、英特尔等，提供基站芯片、终端芯片等
· 铁塔及基础设施：中国铁塔（共建共享），提供站址和配套资源
· 电力能源：国家电网、南方电网，提供基站和数据中心电力供应
下游客户主要包括：
· 个人用户：移动用户、宽带用户，用户总量突破12亿
· 家庭用户：智慧家庭、IPTV、固话等
· 政企客户：政务云、工业互联网、数字政府等，服务近40万企业客户
· 互联网内容商：与BATJ等合作提供CDN、IDC等服务
· 国际客户：国际业务收入136亿元，覆盖亚太、亚美、亚非欧等主干通道
公司采取直销为主、渠道为辅的销售模式，通过自有营业厅、线上渠道、代理商等多渠道触达客户。
三、股权结构
股东名称
2025-12
2024-12
2023-12
2022-12
2021-12
中国联合网络通信集团有限公司
36.46%
35.85%
35.80%
35.80%
36.80%
中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品
10.20%
10.03%
10.00%
10.00%
10.30%
深圳市腾讯信达有限合伙企业(有限合伙)
5.15%
5.06%
5.10%
5.10%
5.20%
中国国有企业结构调整基金股份有限公司
5.00%
5.97%
6.00%
6.00%
6.10%
杭州阿里创业投资有限公司
2.03%
1.99%
2.00%
2.00%
2.00%
香港中央结算有限公司(陆股通)
1.41%
3.30%
3.00%
3.50%
1.90%
嘉兴小度投资管理有限公司-宁波梅山保税港区百度鹏寰投资合伙企业(有限合伙)
1.40%
1.38%
1.40%
1.40%
1.40%
国新产业资本管理有限公司
3.50%
-
-
-
-
上证50交易型开放式指数证券投资基金
0.92%
0.94%
0.70%
0.80%
0.80%
华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金
0.82%
0.86%
-
-
-
前十大股东合计
67.09%
66.68%
66.50%
68.40%
69.20%
公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，通过中国联合网络通信集团有限公司间接控制公司。
3.3 股权变动深度分析2017年混改定增后：联通集团持股从约62%降至36.8%，引入中国人寿、腾讯、百度、京东、阿里等9家战略投资者，合计持股约35.19%，形成"国有控股+战略投资者+公众股东"的多元化股权结构。
2018-2021年：战略投资者持股锁定期（36个月）陆续届满，部分战投开始减持。京东三弘、苏宁云商、光启互联等陆续退出前十大股东。
2022-2025年：联通集团持股比例稳定在35.8%左右；中国人寿保持10%左右稳定持股；腾讯、阿里、百度等互联网战投保持持股稳定。
四、财务情况
4.1 资产负债表主要数据（单位：亿元）
科目
2025-12
2024-12
2023-12
2022-12
2021-12
货币资金
468.57
547.13
588.16
700.36
462.73
应收票据及应收账款
659.94
588.75
409.40
282.31
198.71
其他流动资产
370.04
260.86
415.62
290.28
430.01
长期股权投资
584.32
565.10
544.28
510.51
484.16
固定资产(合计)
3,141.23
3,143.91
3,049.09
3,032.80
3,109.16
资产总计
6,710.56
6,728.37
6,628.45
6,446.87
5,932.84
应付票据及应付账款
1,723.89
1,755.21
1,676.14
1,493.40
1,297.64
合同负债
470.18
467.65
462.12
447.31
457.16
负债合计
2,945.55
3,040.48
3,049.10
2,974.13
2,570.74
实收资本(或股本)
312.64
318.01
318.04
318.04
309.91
资本公积金
809.39
825.13
821.97
818.24
804.43
未分配利润
562.80
531.70
492.99
453.79
416.45
归属于母公司所有者权益合计
1,685.91
1,648.47
1,592.41
1,543.70
1,492.17
少数股东权益
2,079.10
2,039.42
1,986.95
1,929.04
1,869.93
所有者权益合计
3,765.01
3,687.88
3,579.35
3,472.74
3,362.10
【重要科目变动分析】货币资金：2025年末货币资金468.57亿元，占总资产6.98%，较2024年末下降14.36%。2025年经营活动现金流净额914.11亿元，投资活动净流出696.54亿元，筹资活动净流出250.01亿元（主要系分红及偿还债务），货币资金有所下降但仍保持充裕。
应收票据及应收账款：2025年末659.94亿元，占总资产9.83%，较2024年末增长12.09%。应收账款增长主要系政企客户账期较长及业务规模扩大所致，需关注回款效率。
固定资产：2025年末3,141.23亿元，占总资产46.81%，较2024年末基本持平。固定资产规模庞大，主要系通信网络设备、基站、传输设备等，是电信运营商的核心资产。
在建工程：2025年末304.84亿元，较2024年末的362.17亿元下降15.83%，主要系5G网络建设项目陆续转固。
使用权资产：2025年末293.91亿元，较2024年末的380.43亿元下降22.74%，主要系铁塔租赁等使用权资产折旧及到期。
长期股权投资：2025年末584.32亿元，较2024年末增长3.40%，主要系对联通红筹公司、中国铁塔等联营企业投资。
资产负债率：2025年末资产负债率43.90%，较2024年末的45.19%下降1.29个百分点，财务结构稳健，偿债能力强。
合同负债：2025年末470.18亿元，主要为预收用户通信服务费，反映用户预付费规模，是运营商特有的优质负债。
4.2 利润表主要数据（单位：亿元）科目
2025年
2024年
2023年
2022年
2021年
营业总收入
3,922.23
3,895.89
3,725.97
3,549.44
3,278.54
营业成本
2,999.06
2,983.46
2,812.31
2,688.81
2,473.61
销售费用
374.12
369.75
358.33
344.55
322.12
管理费用
228.81
234.04
239.98
229.81
247.80
研发费用
89.84
88.35
80.99
68.36
47.92
财务费用
-5.84
-2.78
-2.59
-7.48
0.97
营业利润
250.36
227.00
228.43
204.01
176.96
减：所得税
45.15
44.91
39.97
37.16
33.91
净利润
207.88
206.01
187.13
166.51
144.16
减：少数股东损益
116.61
115.71
105.40
93.52
81.11
归母净利润
91.27
90.30
81.73
72.99
63.05
【收入、成本、费用、利润变动分析】营业收入：2025年实现营收3,922.23亿元，同比增长0.68%，增速放缓。主营业务收入3,477.40亿元，同比增长0.5%。增长主要系：（1）算力业务（数据中心、联通云、AI）保持较快增长；（2）5G专网、物联网等创新业务贡献增量；（3）传统连接业务增速放缓。
营业成本与毛利率：2025年营业成本2,999.06亿元，同比增长0.52%。毛利率23.54%，较2024年的23.42%提升0.12个百分点，基本持平。
期间费用分析：
销售费用：2025年374.12亿元，同比增长1.18%，销售费用率9.54%，费用控制平稳。
管理费用：2025年228.81亿元，同比下降2.23%，管理费用率5.83%，运营效率提升。
研发费用：2025年89.84亿元，同比增长1.69%，研发费用率2.29%。研发费用持续增长，重点布局5G-A、算力网络、AI大模型等前沿技术。
财务费用：2025年-5.84亿元（净收益），2024年为-2.78亿元，主要系利息收入增加及汇兑收益。
投资收益：2025年46.88亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益41.20亿元，主要来自联通红筹公司、中国铁塔等联营企业。
营业利润：2025年营业利润250.36亿元，同比增长10.29%。
净利润：2025年归母净利润91.27亿元，同比增长1.07%；扣非归母净利润同比增长14.7%，盈利能力保持稳健。
4.3 现金流量表主要数据（单位：亿元）项目
2025年
2024年
2023年
2022年
2021年
销售商品、提供劳务收到的现金
3,975.78
3,939.14
3,864.87
3,642.16
3,521.09
购买商品、接受劳务支付的现金
2,250.23
2,219.99
2,084.33
1,886.45
1,684.88
经营活动现金流净额
914.11
912.55
1,043.42
1,017.08
1,119.72
投资活动现金流净额
-696.54
-846.62
-855.39
-561.27
-747.80
筹资活动现金流净额
-250.01
-259.09
-265.07
-249.49
-259.10
现金净增加额
-33.36
-192.51
-76.00
210.31
112.03
【现金流量表重要科目分析】经营活动现金流净额：2025年914.11亿元，较2024年的912.55亿元基本持平。经营现金流/净利润比值为4.40，盈利质量极高，主要系电信运营商预付费模式及固定资产折旧非付现成本较大。
销售商品收到现金与营收匹配度：2025年销售商品收到现金3,975.78亿元，营收3,922.23亿元，收现比1.01，收入回款质量良好。
投资活动现金流净额：2025年-696.54亿元，较2024年的-846.62亿元收窄17.73%。投资支出主要用于：（1）购建固定资产、无形资产等长期资产676.41亿元（资本开支）；（2）投资支付现金450.07亿元。资本开支主要用于5G网络建设、算力基础设施、数据中心等。
筹资活动现金流净额：2025年-250.01亿元，主要系：（1）分配股利、利润支付现金143.19亿元；（2）偿还债务支付现金；（3）支付其他与筹资活动有关的现金141.97亿元（主要为租赁付款）。
自由现金流分析：2025年自由现金流（经营活动现金流净额-资本开支）约237.70亿元，公司披露自由现金流373亿元（口径可能包含其他调整项）。自由现金流充裕，具备持续分红能力。
4.4 盈利能力指标分析指标
2025年
2024年
2023年
2022年
2021年
毛利率(%)
23.54
23.42
24.52
24.25
24.55
净利率(%)
5.30
5.29
5.02
4.69
4.40
归母净利率(%)
2.33
2.32
2.19
2.06
1.92
ROE(%)
5.39
5.52
5.18
4.78
4.23
ROA(%)
3.10
3.07
2.85
2.69
2.49
研发费用率(%)
2.29
2.27
2.17
1.93
1.46
【数据简评与关键问题】营收增速放缓：2025年营收3,922.23亿元，同比增长仅0.68%，增速较2024年的4.56%明显放缓。传统连接业务进入成熟期，增长动力切换至算力、AI等创新业务。
毛利率保持稳定：2025年毛利率23.54%，近5年维持在23%-25%区间，波动较小。电信运营商毛利率相对稳定，但提升空间有限。
净利率稳步提升：2025年归母净利率2.33%，较2021年的1.92%提升0.41个百分点，盈利能力持续改善。主要得益于：（1）折旧及摊销费用下降（占收比从26.1%降至24.9%）；（2）管理费用率下降；（3）投资收益稳定贡献。
ROE保持稳健：2025年ROE为5.39%，较2024年的5.52%略有下降，但仍处于近5年较高水平。ROE提升主要系净利率改善，但权益乘数下降（资产负债率从45.19%降至43.90%）。
研发费用率持续提升：2025年研发费用率2.29%，较2021年的1.46%提升0.83个百分点，反映公司加大5G-A、算力网络、AI等前沿技术投入。
期间费用率优化：销售费用率从2021年的9.82%降至2025年的9.54%；管理费用率从7.56%降至5.83%，运营效率持续提升。
五、分红及募投项目情况
5.1 上市以来分红及融资情况汇总
融资/分红事项
时间
金额(亿元)
目的/方案
IPO（A股）
2002-10
115.00
收购联通BVI公司股权
配股
2004-07
45.00
收购联通BVI公司部分股权
定向增发（混改）
2017-11
617.25
4G能力提升、5G组网、创新业务
累计现金分红
2002-2025
406.47
股东回报
2025年现金分红
2025年
51.12
每10股派0.16元（含税）
【分红诚信评价】：上市以来累计现金分红28次，累计分红406.47亿元，平均分红率36.55%。近3年累计现金分红141.84亿元，近3年累计分红/年均利润161.61%。2025年分红率56.01%，股息率3.20%，股东回报意识良好，分红率持续提升。
5.2 承诺效益与实际情况对比5.2.1 2002年IPO募投项目【项目概况】
发行时间：2002年10月
募集资金总额：115亿元
募集资金净额：112.61亿元
【募投项目及资金用途】
项目名称
承诺投资金额(亿元)
实际投资情况
项目进度
收购联通集团持有的联通BVI公司股权
112.61
按计划完成
已完成
【盈利预测或业绩承诺】
⚠️ 无明确的盈利预测或业绩承诺。IPO招股说明书中未对各募投项目设定具体的效益指标（如内部收益率IRR、投资回收期、年均净利润等）。本次募集资金用于收购联通BVI公司股权，属于股权收购而非新建项目。
【实际业绩情况】
IPO后公司2002年归母净利润19.48亿元，2003年23.27亿元，2004年24.71亿元，2005年28.42亿元，整体保持增长。但2006年净利润骤降至21.14亿元，2008年受金融危机影响净利润大幅下滑。
【诚信评价】 ⚠️ 无盈利预测，无法评价。由于IPO时未设定量化效益指标，无法进行承诺兑现度评价。
5.2.2 2017年定增募投项目（混改）【项目概况】
发行时间：2017年10月
募集资金总额：617.25亿元
募集资金净额：615.46亿元
发行对象：中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金等9家战略投资者。
【募投项目及盈利预测】 ⚠️ 无明确的盈利预测或业绩承诺
项目名称
承诺投资金额(亿元)
承诺IRR(税后)
承诺投资回收期(税后)
承诺年均净利润
4G能力提升项目
398.16
未披露
未披露
未披露
5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目
195.87
未披露
未披露
未披露
创新业务建设项目
23.22
未披露
未披露
未披露
合计
617.25
-
-
-
【实际业绩情况】
2017年定增后公司业绩表现：
· 营收增长：2017年营收2,748.29亿元，2025年营收3,922.23亿元，8年复合增长率4.53%
· 归母净利润增长：2017年归母净利润4.26亿元（受提速降费影响），2025年归母净利润91.27亿元，8年复合增长率46.82%（基数效应）
· 创新业务发展：算力业务收入占比从2017年的不足5%提升至2025年的超过15%，AI收入同比增长147%
【募投项目变更】
2020年1月，公司将"创新业务建设项目"中尚未使用的部分募集资金用于新增项目，变更理由为适应市场变化。该变更经董事会和股东大会审议通过，程序合规。
【诚信评价】 ⚠️ 无盈利预测，无法评价。2017年定增未设定具体的IRR、回收期、年均净利润等量化效益指标，仅对项目市场前景进行定性描述，无法进行承诺兑现度量化评价。但从实际效果看，4G/5G网络建设按期完成，创新业务快速发展，混改战略效果显现。
5.3 募投项目诚信综合评估评估维度
2002年IPO
2004年配股
2017年定增
按期完成度
✅ 按期完成
✅ 按期完成
✅ 按期完成
盈利预测/业绩承诺
❌ 无
❌ 无
❌ 无
效益承诺合理性
⚠️ 无承诺
⚠️ 无承诺
⚠️ 无承诺
信息披露充分性
✅ 充分
✅ 充分
✅ 充分
定价合理性
✅ 市场化定价
✅ 市场化定价
✅ 市场化定价（6.83元/股，较市价折让约20%）
业绩承诺保障
-（无承诺）
-（无承诺）
-（无承诺）
募投项目变更
-
-
⚠️ 有变更（程序合规）
管理层诚信度
⚠️ 无承诺，无法评价
⚠️ 无承诺，无法评价
⚠️ 无承诺，无法评价
— 本报告仅供参考，不构成投资建议 —
作者声明： 本文转载自第三方，旨在提供资讯参考，并非证券推荐或投资建议。作者对内容的真实性、准确性不承担保证责任。本文不构成任何投资建议或证券推荐。截至发文日，作者与文中提及的标的不存在持仓关系。