经历了过去六年的三次重大冲击后，燃料市场展现出极强的韧性。大摩认为炼油周期仍有进一步的上涨空间，亚太炼厂将享受高于往常的中期周期利润率。其主要原因在于市场高估了新增产能，同时低估了持续的供应中断。
二、 核心答疑与市场反馈1. 全球炼厂利用率仅80%，为何称之为“黄金时代”？冲突是否是高利润的关键？
高利用率是常态： 炼油是石油生态系统的关键瓶颈。自2021年以来，亚洲燃料利润率持续上升，炼厂盈利能力在五年内提升近50%。多数亚洲和美国炼厂过去三年平均利用率达95%，印度、泰国和马来西亚甚至报告了100%+的利用率。维护需求限制产能：85%的利用率已是上一个上升周期的峰值，因为炼厂每年需要停工维护，每三到四年进行一次大修。
冲突后利润率不会崩塌：即使冲突结束，柴油和汽油的炼油利润率也将比冲突前水平高出20%。冲突导致的供应中断加剧了本已紧张的市场（燃料库存下降），进一步确认了看涨观点。2. 各国如何参与亚洲的“黄金时代”？有哪些差异和标的？
泰国和韩国：是最纯粹的炼油上升周期标的，且几乎没有针对燃料产品的暴利税挑战。
印度：将柴油和汽油的产品利润率上限设定在接近20-25美元/桶，仅受益于全球最高的产能增长。
日本和澳大利亚：受燃料零售利润率动态影响，但在上升周期中同样受益于更高的燃料裂解价差。
敏感性测算：柴油利润率每上涨1美元/桶，大摩的首选标的（TOP TB, SPRC TB, S-Oil, HPCL NS, AMPOL, BCP TB）将意味着20-30%的上涨空间。3. 新的中期周期利润率是多少？是否有触发因素？
新中周期上调：炼油股目前定价已包含中期利润率，但大摩认为新中周期将比过去三个周期高出35%（原因是市场高估供应、低估中断）。
原油折扣带来额外利好：随着2027年石油市场供应充足，原油折扣将为亚洲燃料炼厂增加另一层上行空间。近期迪拜原油相对布伦特原油的折扣近6美元/桶就是例证。
盈利预测：大摩预计其首选标的在2027和2028年的每股收益（EPS）将比市场共识高出40-60%。4. 中国增加出口是否会打破这一“黄金时代”？
不会。 中国燃料出口在2012-2022年间增长了12%，此后一直保持平稳。由于其他地区缺乏新增炼油产能，全球仍需要中国的燃料出口。随着折扣原油的广泛获取，中国地炼相比区域同行的优势有限。此外，中国国内燃料消费近期表现疲软。数据显示，中国出口配额已从2020年的5900万吨降至2025年的3200万吨运行率，阻碍了非国有炼厂的利用率。
三、 关键图表与数据支撑供需失衡：未来三年增量需求约250万桶/日，而产能增长不足150万桶/日，凸显供应收紧。
炼厂利润率（GRM）： 亚太炼厂在本轮周期产生的利润率比过去周期平均水平高出约20%。2026年一季度，多数亚洲炼厂（如泰国、印度、澳洲、韩国的主要炼厂）的GRM较前几年显著飙升。具备更高复杂性和硬件升级的公司表现优于同行。
炼厂停机率：2026年全球炼厂计划外停机和检修安排依然频繁，限制了供应的快速释放。消费增长：关键燃料的消费增长依然强劲。
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