瑞银‑中国贵金属行业：黄金利空已大幅计价，下一轮上行正在酝酿
受市场重新定价美联储再度收紧政策的风险影响，黄金价格下跌约 5%。自 9 月初以来，由于经济数据强于预期，叠加通胀担忧持续，市场重新产生美联储将进一步收紧货币政策的预期，黄金价格下跌约 5%。
在这一时间段，美国 10 年期国债收益率从约 4.8% 上行至 5.3% 以上，美元指数由约 100 走强至 102 以上，黄金价格从每盎司 4400 美元以上回落至约每盎司 4140 美元。
这一轮价格变动，与 8 月末沃什在杰克逊霍尔讲话之后市场转向鹰派定价的行情相似，这也是我们在 8 月 31 日报告中提示过的风险。
美国经济与劳动力市场表现具备韧性，市场对于持续降息的预期受到挑战，市场认为年末再度加息的可能性有所提升，进而对黄金形成压制。
多数利空已经被市场计价，初步买入信号开始显现。我们认为，近期大部分鹰派预期的重新定价已经反映在黄金价格之中，具备建设性的入场初步信号已经出现。
经过这一轮回调之后，黄金在每盎司 4140‑4200 美元区间震荡盘整；月末公布走弱的劳动力市场数据，同时市场对于美联储 10 月加息的预期降温，说明货币政策带来的逆风因素或开始缓和。
以上情况尚且不能确认黄金已经形成可持续底部，但可以印证风险边际已经不再偏向利空。
正如我们 8 月风险报告中提到的，黄金在此前一轮大幅上涨之后，源头内容加微本身就容易受到政策超预期鹰派的冲击。
在本轮回落之后，如果后续公布的数据不再支持进一步上调政策路径预期，黄金价格将拥有更大企稳空间。
展望后市，若美国国债收益率从高位持续回落，黄金迎来修复行情的逻辑会进一步强化。
回顾历史三段行情：当美国 10 年期国债收益率从 2023 年 10 月、2024 年 4 月、2025 年 1 月的高点回落至后续低点，黄金分别录得约 5.9%、11.4%、14.4% 的涨幅，对应的时间周期分别为 69 个自然日、144 个自然日、81 个自然日。
三段行情的驱动催化剂各有区别：2023 年末收益率下行源于经济数据走弱，市场修正 “高利率维持更久” 的定价；2024 年这一轮来自劳动力市场降温，市场越来越确信降息周期临近；2025 年初的下行伴随增长预期回落，政策不确定性抬升。
三段行情的共同特征，是市场重新评估货币政策需要维持多高的紧缩程度，推动美债收益率下行，带动黄金价格修复。这些历史情况证明，收益率下行可以带动黄金价格反弹。
如果劳动力市场持续降温、油价保持稳定，那么市场对于美联储进一步收紧政策的预期会有所减弱。
加息预期持续降温、美债收益率回落，会成为黄金买入机会得到确认的更强信号；而通胀、就业数据再度超预期上行，是我们这一判断面临的核心风险。
技术面角度，每盎司 3990‑4030 美元是短期关键支撑区间。
尽管黄金价格依旧运行在短期移动均线下方，但近期鹰派带来的利空定价大部分已经被价格消化。
如果金价有效跌破每盎司 4000 美元，代表回调会进一步加深；
如果金价持续站稳每盎司 4280‑4320 美元上方，代表技术动能得到实质性改善，印证本轮下跌只是大上行趋势当中的盘整阶段。
风险回报吸引力有所下降，黄金开采公司需要择优布局。自 9 月初以来，黄金开采公司股价跌幅大约在 4%‑18% 区间，板块整体风险回报并不全部具备吸引力。因此我们建议有所取舍，公司排序：万国 > 紫金黄金 > 招金。
万国依旧是我们首选标的，该公司产量增长强劲，可以带来独立于金价的盈利支撑，能够对冲短期金价盘整带来的影响。
紫金黄金的运营交付质量依旧相对较好，但我们仍会密切关注接下来几个季度成本通胀、项目落地执行情况，特许权使用费上调、历史会计成本问题都值得留意。
招金的短期核心变量是产量恢复，此前发生事故之后矿山重启的进度，还需要更多可验证信息。
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