作者：韦冀星，简宇涵
(兴业策略)
市场：是拥挤度要消化，不是牛市要结束
最近两周市场持续调整，很多投资者开始担心，行情是不是要结束了？我们认为：不是牛市结束，而是拥挤交易要消化；不是趋势反转，而是牛市第三阶段的结构再筛选。当前市场的核心矛盾在于“科技高景气”碰上“交易拥挤导致的潜在微观结构恶化风险”。微观结构恶化风险的确存在，但还不是系统性风险确认，当前较高的拥挤度需要消化；本轮牛市的基础还在，DDM三要素没有系统性恶化。
风险：拥挤度需要消化，但还不是系统性风险确认
截至5月29日，A股前5%成交额个股的成交额占比达44.4%，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。当前市场的微观交易结构确实较为拥挤，近一半的市场成交额集中于前5%的个股，其中半导体交易热度短期上升较快。
然而，目前该指标尚未持续突破45%，这不是系统性风险确认，而是市场内部的交易结构需要消化。只要内部的交易结构逐渐降温、再平衡，风险得到释放，市场并不会发生较大的变盘。
即便参考极端情形，后续指标持续站上45%，出现类似2015年1月或2021年2月的微观结构恶化，可参考的调整时长分别为22个和15个交易日，上证指数调整幅度分别为8.8%和8.1%。
基础：DDM三要素没有系统性恶化，牛市基础仍在
微观结构恶化并不是牛熊切换的充分条件。历史上，每一轮牛市中都会出现阶段性的交易集中和拥挤消化，但真正决定行情性质的，仍然是DDM三要素：盈利、流动性和风险偏好。
当前来看，A股的DDM三大要素均未出现系统性恶化。分子端看，盈利没有系统性恶化，总量仍有超预期，结构上也有景气扩散线索；分母端看，流动性环境没有收紧到足以终结牛市；风险偏好看，虽然受到拥挤交易和外部扰动影响，但尚未出现趋势性逆转。
投资思路——不是成长退潮，而是科技成长内部的审美升级
后市节奏上，先消化拥挤，再交易催化，事件后回归DDM。长鑫、长存这类巨型IPO催化，可能成为重要时间催化，更像2025年9月的“阅兵交易”，不是“吸血逻辑”。科技成长仍是当前核心主线，但科技成长内部的审美升级，市场需要重新筛选真正能够承接估值和盈利的资产
后市方向，主线仍然是科技成长，但不是简单追高景气，而是沿着“二次点火”方向做结构升级。（1）国产算力。算力主线没有结束，但内部要更加重视国产算力，核心是产业趋势、国产替代和订单斜率改善共振。（2）AI电力资本开支链。AI景气正在沿着“算力—电力—资源”外溢，重点关注电力设备、电力运营商，以及部分能源金属。（3）应用入口资产。AI下半场要重视互联网平台等入口资产，未来可能承接用户、场景、流量和商业化。（4）部分周期和消费。存在点状“二次点火”机会，但还不是全面主线。尤其消费已有初步复苏迹象，但强右侧机会尚未到来。
风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。
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