主要观点
首次覆盖给予“减持”（Underweight）评级，目标价300元人民币，暗示约35%的下行空间
尽管长期看好人形机器人行业的商业化拐点，但认为宇树科技当前的估值（46倍FY27E市销率）隐含了完美的执行力和持续的 dominance。随着稀缺性溢价消退、竞争加剧以及美国FCC监管限制带来的不确定性，当前风险收益比偏向 downside。目标价基于30倍FY27E市销率，参考了Agility Robotics等全球可比公司的私募融资估值。
行业价值链正从“身体”向“大脑”转移，宇树面临市场份额和定价权双重压力
人形机器人行业正从技术演示转向实际部署，价值创造的核心从运动控制（locomotion）转向操作能力（manipulation）、数据和软件智能。宇树的市场份额预计将从2025年的35%降至2028年的15%，平均售价（ASP）从2023年的59.3万元降至2025年的16.6万元，且预计2026年还将进一步下降35%。毛利率承压，混合毛利率预计每年收缩2-3个百分点。
监管环境趋紧，美国FCC限制构成重大海外增长障碍
美国联邦通信委员会（FCC）对外国生产的高级机器人设备（包括人形和四足机器人）实施了新的限制，要求 extensive disclosure 和 conditional approval。鉴于宇树2025年海外收入占比达43%（其中美国占海外收入的约三分之一），这一监管变化将 materially impact 其国际增长前景，增加了增长预期的不确定性。
短期缺乏催化剂，估值需回归基本面，关注重复企业订单和利润率韧性
宇树IPO后的股价大幅回调反映了市场从“稀缺性驱动”向“基本面 scrutinize”的转变。投资者现在更关注重复的企业需求、利润率的耐久性以及物理AI生态系统中的价值捕获能力，而非早期的出货量领先。在没有明确的重复订单、平台货币化或监管缓解证据之前，估值存在下行风险。
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