说实话，整理完这场交流，我最大的感受是：山高环能这家公司，名字听着像搞环保的，骨子里更像一家“城市油田”运营商。它干的事，说直白点，就是把餐馆后厨的泔水、地沟油，变成UCO，再变成SAF的原料。脏不脏？脏。但赚钱不赚钱？从宋一飞给的数据看，还真挺赚钱。
先交代底子。山高环能实控人是山东省国资委，原来也是山东高速集团旗下的绿色环保与能源上市平台。主业分几块：餐厨垃圾资源化处理、城市清洁供暖等等。现在市场最盯着的，是餐厨垃圾无害化处理，特别是废弃油脂UCO。
目前公司在全国将近20个城市，已经布局了餐厨特许经营项目。运营产能接近6000吨/天。这个规模，放在全国餐厨处置版图里，算靠前。不是小打小闹。
今年公司还完成了定增，控股股东全额认购。这个信号挺强。一方面降财务费用，另一方面给中长期产能扩张铺路——从现在的近6000吨/天，往8000到1万吨/天冲。
6.5亿到账：先还高息，再谈扩张
宋一飞，山高环能董秘。他上来就说，6.5亿定增资金已经到账，前两天也发了公告。
最早是锁价发行，锁价5块1毛多。按宋总的说法，6月监管要求取消锁价，改询价发行、市价发行，所以公司6月调整了方案。到了8月、9月，市场价7.5元，打8折是6元。较原来的售价，大概溢价17%—18%。
这个操作，说白了，对中小投资者更友好，稀释更少。
钱到账干嘛？先还高息。前几年公司快速规模扩张，做了大量融资租赁，那时候利率高，大概四个多点。现在平均融资成本已经从四个多点降到三个多点。截至交流当天，平均融资成本在3.4左右；1月还在3.8，最近几个月降了四十多个BP。
6.5亿到账后，会立马把那些高利息的还掉。财务费用会显著下降。
再叠加高速集团AAA信用，公司资产负债率会从71%降到60%以下。预计明年整体利率在3%以下。30个亿的有息负债，大概能节省一两千万财务费用。这个不是小钱。
更关键的是，资产负债率从70%降到60%以下后，公司又有了并购扩张的资本金。最近三年，公司要从5000吨/天日处理量，变成1万吨/天。1万多吨，一定是重资产投入。定增资金，就是那口底气。
宋总也没藏着掖着。2022年公司新增3000吨产能，前提是2021年做了一次询价发行，融了6个亿。后面两年之所以延缓，主要因为资产负债率。发展太快，负债率从50%多，最高到2024年的74%。所以这两年主动放缓并购，保证资金安全。
现在，6.5亿到账，高速发展的节奏，又要重新踩下油门。
UCO价格：看植物油脸色，也看厄尔尼诺
UCO这门生意，绕不开一个“锚”：植物油。
宋一飞说得很直白：UCO跟植物油相关性比较大，整体上属于正相关。
历史数据就是一面镜子。2022年，植物油走出大波段。棕榈油到12000，菜油到14000。UCO呢？从7000多，一路上涨到最高接近11000。它像一条船，跟着植物油的潮汐起落。
如果厄尔尼诺持续发酵，明年植物油确定减产，那价格一定会有强势表现。所以，10月和11月，东南亚以及南美洲的植物油农作物减产情况，要盯紧。如果确定是大级别行情，UCO也可能迎来很好的表现。
下游客户变了：从欧美码头，到国内SAF抢油
更大的变化，在下游。
2025年之前，中国UCO出口，基本全靠欧洲和美国。国内没上政策，大家主要做原料出口。
但2025年之后，随着国内SAF工厂陆续投产，山高环能的主要供应商结构，已经发生根本性改变：从直接出口欧洲和美国，变成国内SAF工厂采购占一大半以上，只有很小一部分，大约20%—30%，直接出口。
出口结构也变了。以前UCO更多是HVO路线；现在，高品质UCO更多流向SAF精制商。欧洲溯源系统越来越严，要求你必须是真实从餐馆里收集的油。山高环能的高品质UCO，可以供应给埃尼、耐斯特这类高品质客户，市场会给出大概一两百块钱的溢价。
7月，欧洲还出了一个新议案提案。如果全面实施，餐厨垃圾油会享受更高溢价。核心在于认定FWO，也就是food waste oil。只有被认定为食品餐饮里提供的油，才能算到Part A里面。否则，可能划到Part B。Part A和Part B，在欧洲补贴政策里，完全不一样。
这对中国餐厨大市场，是一个很好的帮助。
价格上也看得出来。网站上的UCO大概7700、7800。但山高环能因为可以标FWO，价格能卖到8000出头，可能8000零几到8100左右。
一句话：同样是油，标签不同，身价不同。
SAF白名单：明年可能真要加速
主持人问到国内SAF工厂：规划了五六百万吨产能，但白名单、牌照、投产节奏，似乎没有特别明显提升。明年、后年，会不会加速？
宋一飞的判断很明确：肯定会大规模增加。
三五年前才一家？现在已经有七家，方向很明确：相比去年，大幅增加。还有大量工厂正在投建，投建之后要申请，要在商务部申请白名单。
为什么？因为SAF和以前的一代生物柴油，有本质区别。SAF投资很大。一般一个二三十万吨的SAF工厂，可能要投一二十亿。大量民企、国企、央企都在下场。
中石油、中石化已经公开布局。华北石化跟公司签了长期供货协议。中航油被中石化收购。中石化把SAF作为重要战略布局，除了镇海炼化，又新建了好几个。民营企业也开始陆续投产。
这么大投资，不可能不去申请白名单。没有白名单，就不能以SAF税号出口。
所以，明年的白名单和国内SAF工厂投产，大概率会有一个大发展。
并购：不拼钱，拼内功
上游供给呢？
人口饮食健康化、绿色低油化，加上老龄化，优质实际供给可能逐年下降。但山高环能收购，有严格要求：不能为了扩张而扩张。
历史上，公司标的都在省会以及大城市。现在有10个省会和直辖市。其他城市，一看人口是否正流入；二看是不是重油重辣，优先布局；三看整体消费，不是高端餐饮，而是像西南地区那种饮食结构和夜生活，可能比东部更发达。
对于西南地区，公司可以放宽到100吨/天垃圾量就投资布局。对于东部、人口饮食清淡或稍微流出的城市，一般希望200吨以上日均处理量，才去布局。
新建项目，公司非常谨慎。因为现在是存量市场。新建大部分是打包的餐厨、厨余、污泥和粪便，做静脉产业园和综合体。其他业态经济性还不高，特别是厨余和粪便。所以，公司主要还是通过并购存量市场，来实现规模扩张。
那山高环能凭什么并购？
宋一飞的答案不是“钱”，而是“运营能力”。
他说，餐厨垃圾，坦白说不是一个技术推动型企业，不是靠技术重大突破。它实际上是精细化的运营管理。我一开始听到这句还愣了一下，但细想，确实是这么回事。
公司收购的十方环能，是全国最早一批做餐厨垃圾处理的企业。A股市场以餐厨为核心标的的很少，山高环能在细分行业里是龙头。最早只有3个自建项目，2022年之后，通过收购并购了14个。
公司有一套完整的收运标准化、运营标准化和市场收运体系。最核心的能力，是能精准识别：这个城市到底有多少家商户，多少家餐厅，每家餐厅能产出多少餐厨垃圾。对前端垃圾量，有精准判断。
举个例子。这两年公司没有大规模扩张，但日均餐厨垃圾量从原来的3000多吨/天，高峰期达到4800到4900吨。产能利用率从不到70%，现在已经达到85%。行业平均水平呢？可能70%都不到。
也就是说，山高环能不是靠大规模投资并购去新增产能，而是靠挖潜存量项目，把餐厨垃圾做到应收尽收。产油量从2023年的7.4万吨，到今年大概9万多吨，新增一万多吨油脂。这是通过垃圾量提升带来的，不是外面买油。
盈利能力，因此爆发式修复。
生产成本也从2023年150多块钱每吨的日生产付现成本，降到最低105元/吨，一年平均预算110多，下降大概20%—30%。
逻辑很清楚：收回来，生产成本比别人低；精准识别，产能利用率比别人高。目标做到100%，现在能到80%—90%，比市场高出一二十个百分点。
这就是并购的底气。
纯拼资金，可能拼不过光大这样的央企；拼偷税漏税、环保，也拼不明白。那拼什么？拼内功。
特许经营权：20年不够，想拉到30年、40年
UCO项目，也属于公用事业类。近几年，市场一直有声音：能不能把公用项目从20年、30年，延长到40年？
宋一飞说：“我们正在做这个事情。”
行业里，特许经营权过去最长不过20年，现在在往40年走。公司有两个项目已经在做，政府原则上支持。
政府为什么支持？底层逻辑不复杂。
餐厨项目最早招标时，有法律限制。现在支持延长，是因为公司按政府要求，环保排放标准做到最严。以前可能是三级排放，现在变成二级排放。产能上，政府要求应收尽收。原来一期只投200吨，现在变成400吨。追加投入，就要建二期，总投资成本上升。
一般最简单的方法，是要求政府调价。比如原来200吨、200块钱每吨补贴，要求变成300块钱。但政府财力越来越紧张，简单粗暴加价，有难度。
于是，协商延长年限。
银川项目还剩11年。这是中央环保督查背景下，公司收购的民营企业项目，为政府完成环保销号，政府非常支持。公司追加了一个多亿投资，必须收回回报。去年完成调价，从240块调到282块，调了四十多块，但仍不能弥补追加投资。公司跟政府说，再调价压力大，那就申请把一期、二期全部延长，在年限上给补偿。银川三期项目，去年完成调价，今年正在做的是2026年和2027年递增，把特许经营期限延长。
湘潭项目是PPP项目，当时有厨余和粪便设计，但垃圾分类执行不是很好。政府刚刚帮公司完成调价，从试运行一百多块，调成二百五六十块，基本完成。但即使完成调价，因为总投资过大，公司要求把原来的20年变成30年，政府原则上也同意。因为刚做财审，发现补贴力度跟市场比还不够，那就通过延长期限来补。
宋一飞判断，延长期限，是未来BOT餐厨项目会很多遇到的情况。两个项目基本确定要延长，其他项目也会陆续协商。行业有先例，公司正在做。
这就像把一条跑道，从20年拉长到30年、40年。路更长，车才能跑得更稳。
提油率、诉讼、政策：几个碎点
先看提油率。
公司平均提油率在4.5到4.6，这是餐厨垃圾的提油率，从泔水里提取。如果加上收的杂物油、地沟油，平均提油在5.6到5.7左右。
再看诉讼。
衡阳桑德案，很快就出结果，宋一飞判断“完全不成立”。对方要求行使优先购买权，但截止目前，都没有发优先购买权通知。优先购买权只有30天，法院很明确会判他败诉。看到败诉，公司很快完成交付。这个项目还是不错的，接手之后一年能产生一两千万利润。
金宇房产案，对公司没有影响。公司是原告，申请查封对方资产，查封最长三年。马上到期，公司向法院申请续期，法院要求先申请执行，公司按法院要求申请执行，执行过程中再查封三年。对报表没有不利影响。
最后看政策。短中长期，三束光。
短期，是厄尔尼诺。如果明年植物油是大年，UCO价格会有一个很大提升。
中短期，看2026年和下游工厂投产情况。
中长期，看欧洲添加政策。欧洲航空局颁布的是2025年2.7%的添加率，超额完成2%的目标。随着2030年6%添加率到来，废弃油脂一定是供不应求。
7月，欧委会向欧盟提交碳排放SAF配额补贴机制修订草案，调整配额补贴结构。最关键的一点：以FW为代表的Part A原料，竞争力将显著提升。按法律原文，Part A是原料50%价差的配额补贴；其他生产原料覆盖30%的价差配额补贴。以植物油等Part B原料生产的生物航煤，在2030年后，将不再享受配额补贴。而以FW为代表的Part A原料，仍可持续享受50%的价差补贴。
如果这个法令最终实施，2030年之后，food waste所有原料的经济性优势，将显著提升。这个原料主要包括FW、农作物的非食用部分，受益于资源禀赋和收集难度。
大家也知道，废弃油脂，特别是正规餐厨垃圾场产的废弃油脂，总量供给有限。下游政策鼓励添加其他植物油，但2030年不享受配额补贴，山高环能这类FW原料的经济性价比，就会进一步凸显。
目前，植物油价格也比UCO贵。棕榈油接近九千六七，山高环能价格大概8100左右，菜油更贵。后面政策对植物油不享受配额补贴，而FW的UCO还要享受50%补贴。这对价格，是长期支撑。
最后，我的主观判断
山高环能的故事，不是空中楼阁。
它从餐馆后厨的泔水桶开始，经过特许经营、精细运营、定增降杠杆、UCO提纯，最终流向SAF工厂和欧洲政策风口。
短期，看天气与植物油；中期，看SAF白名单与下游工厂投产；长期，看欧洲Part A补贴与废弃油脂的稀缺性。
投资，当然要看数据。但有时候，也要看一家企业有没有耐心，把别人眼里的垃圾，一点点炼成绿色黄金。
山高环能，至少目前看，是在做这样一件事：把泔水变成油，把油变成现金流，把城市油田，变成一条越走越宽的护城河。
当然，这是我听完交流后的感觉，不构成投资建议。
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