博杰股份：AI测试打底，MLCC与消费电子协同，磷化铟打开远期弹性，定增为未来利润奠定发展基础。
我的长文一般只保留两三天，其中观点，尽量客观并用验证的数据做支撑。
仁者见仁智者见智。
博杰股份正从传统测试设备商升级为“AI算力测试+MLCC设备+消费电子+磷化铟衬底”多业务平台。站在当前时点看，它既有AI算力测试设备的高景气兑现，也有MLCC、消费电子、液冷零部件等多业务协同支撑，同时叠加磷化铟衬底带来的中长期弹性，值得作为AI算力基础设施“卖铲人”持续跟踪。
十月底的三季报很靓丽。2026年前三季度营收18.88亿元，同比增69%；归母净利润3.49亿元，同比增230%；扣非净利3.43亿元，同比增475%。尤其是能反映未来业务的几个数据是，前三季度新增订单约28亿元，AI算力领域订单增近280%，MLCC设备增近160%。
主业方面，参考前三季度的业务利润逐步提高且势头未减，有信心推测出Q4利润继续高增至2.0至2.2亿，扣除奖金与汇兑影响后，四季度单季利润有望突破1.6亿。2026年全年归母净利润，如无突发黑天鹅，将超过5亿元。如果鼎泰芯源的并表利润为正，那更是意外惊喜、锦上添花；如果为负，也是已经做好思想准备的数百万金额。2027年受益AI服务器测试、MLCC和消费电子需求，叠加鼎泰芯源扭亏，即使业务维持今年四季度水平，利润也可看到7.5亿—8.5亿元。另外，鼎泰芯源的20万片订单合计10亿业务量会逐步交付，27年预计实现5-6亿，按照其25%净利润率计算，27年归博杰公司利润也有8000万元左右。
以下就主要分析其第二支柱产业鼎泰芯源的磷化铟衬底情况。毫无疑问，磷化铟衬底是核心远期弹性。
三季报已披露鼎泰芯源在手订单约20万片，其中4万片在申请出口的流程中。另外未披露的信息是，订单以3英寸为主、4英寸为辅，交货期在2027—2028年上半年；按当下市场价测算业务量约10亿元。预计2027年可确认收入5—6亿元，2027年按25%净利率测算净利约1.2亿—1.5亿元。博杰当前直接持股约60.6%，合计控制78.245%表决权，鼎泰芯源继续并表，折算后2027年归母净利润贡献约8000万元。
在上月底的投资者交流会上，公司对磷化铟业务充满信心，主要表达了：近期鼎泰融资所获资金将主要用于采购设备并积极扩产。之后几天，公司也公布了已获得2.1亿元融资，并将目标暂定为先扩至500台单晶炉，再扩产至1000台，产能从目前的20万片提高到50万片，再至100万片。
为了实现良率的快速提高，公司董事长作为技术专家，亲自带着十多人的公司技术骨干，驻点鼎泰公司致力于良率提升。董事长表示已找到办法将良率提升至国内一流的40%+水平。公司也明确了要把鼎泰建设成全球第一梯队的磷化铟企业。
我补充一些客观信息供大家参考。有些材料说，国内某些公司的良率已经达到50%—60%，请大家务必不要盲目采信，尤其对于非权威的出处，因为当前40%+已经是顶尖技术。这个行业的准入门槛很高，深耕多年的几个头部企业，也仅仅做出了30%—40%的良率和产能。全球有合格产能的企业也屈指可数，国外约3—5家，国内约3—4家。加上原料稀缺、产能建设和产品验证周期长，使用者不会轻易使用新厂产品。可以得出结论：近期表示准备进入磷化铟赛道并分享赛道红利的企业，基本是烧钱，或者来娱乐碰瓷的。就像多家企业表示要进入光纤行业，可半年过去，现在仍在美化PPT的画饼会议中。
从行业背景看，磷化铟衬底是800G、1.6T乃至3.2T光模块中EML、DFB激光器及探测器的核心材料。随着AI数据中心建设加速，2026年全球磷化铟衬底需求预计升至260万—300万片，而有效产能仅约75万片，缺口仍然较大；英伟达预测2026—2030年磷化铟晶圆需求可能激增约20倍。上游7N高纯铟和电子级高纯红磷同样存在供给约束，长晶设备交付、良率爬坡和客户认证周期较长，新增产能普遍要到2027年后才能明显释放。近期磷化铟衬底价格已明显上行，行业处于偏紧格局。
下面，再测算一下鼎泰的产能和可销售产品数量。明年年中，单晶炉数量由目前的230台提高到500台左右，良率40%+。单晶炉是公司设计委托生产的，产品兼容3—4英寸，少部分6英寸。按照3英寸相当于0.5625片4英寸计算，加上良率，年底的达产产能是可销售相当于16万—18万片左右。全年实际达不到这个数，是因为年底产能才完全释放。
明年年底或2028年上半年，新增500台至1000台，资金由银行贷款、公司做担保。加上良率进一步提高，产能会在35-40万片，测算中，同样要考虑产能会因建设投产和良率而逐步提高。
近期，磷化铟衬底价格逐步上升。即使几家厂都表示要扩产，但权威研究报告指出，2030年之前仍旧是供不应求，价格也看涨或高位稳定。按当前4存7500元/片的价格，预计未来一两年有望达到并稳定在9000—10000元区间。测算对应收入：2027年5—6亿元，2028年20亿元，2029年30亿元；净利率按25%测算，按照60.6%股权比例，2028—2029年归母贡献约3亿元和4.5亿元。
另外，鼎泰近期完成增资时，公司再次投入超过一半的融资额，也说明了公司的决心。本轮增资引入光模块产业链相关方，有助于锁定上游资源和下游需求。
除了AI测试和磷化铟，公司其他基础业务同样值得重视。
MLCC设备方面，AI芯片扩产带动高端MLCC需求，公司八轨高速测试机出货量明显增长，叠层机发货量逐步提升，产品结构进一步向高附加值集中。MLCC被称为“电子工业大米”，是电子设备中用量最大的基础被动元件之一，广泛用于消费电子、汽车电子、通信设备、工业控制和AI服务器。本轮MLCC景气并非传统消费电子补库驱动，而是AI服务器硬件架构升级带来的系统性变化：单台AI服务器对高容、小尺寸、耐高温MLCC的用量显著提升，带动高端产能持续偏紧。头部厂商扩产周期通常需要18—24个月，高端产品交期延长，供需偏紧格局可能延续至2027—2028年。博杰旗下奥德维深耕MLCC设备十余年，已覆盖超50%价值量的核心制程设备，海外拓展也取得实质性突破。这些公司在交流会议中有明确解释。
消费电子方面，AR/VR/XR/AI眼镜等智能穿戴终端渗透率提升，叠加大客户新品发布，公司射频、声学、电学测试设备已切入头部客户供应链并实现规模化量产。智能眼镜与XR设备集成了光波导、AI交互、定向声学、影像采集、轻量化结构和智能互联等模块，测试维度从单一性能检测扩展到光学、声学、影像、结构力学、环境可靠性与电性能等多维度验证。这类设备对可靠性要求更高，产线自动化测试需求随之提升，博杰在射频、声学、电学测试方面具备技术迁移优势。
液冷零部件方面，公司自研液冷模组和UQD测试设备已实现小批量交付，定增募投项目也将重点提升服务器检测设备及散热模组零部件产能。随着AI服务器功率密度持续提升，液冷渗透率有望继续提高，液冷零部件正成为算力基础设施的重要增量方向。这些业务共同构成主业利润的多元支撑，降低单一客户、单一产品周期波动带来的影响。
至于估值，各有测算方法。考虑年底年初的定增15亿，假设75元增发价，那么股本会增加10%。也因为定增，才进一步提高了服务检测设备的产能和液冷零部件进入国际市场，并确保了未来几年的新增利润来源。
2026年主业利润5亿元，给予40-45倍PE，对应市值200亿—225亿元；磷化铟可给予30-50亿元期权估值，合计估值220亿—250亿元。对标时间为2026年底开始业绩释放时，另外预计定增会在春节前完成，春节后定增压价的担忧消失，加上进入业绩操作期，估值可适当提升，看到250亿-300亿元。
2027年主业利润8亿元，给予30—35倍PE，对应市值240亿—280亿元；磷化铟可给予50亿—100亿元期权估值，合计估值300亿—350亿元。对标时间为2027年底开始业绩释放时，也就是一年后。
2028年主业利润10亿元，给予30倍PE，对应市值300亿元；磷化铟可给予150亿—200亿元期权估值，合计估值450亿—500亿元。
至于估值的合理性，也参考了AI测试行业的其它公司估值，以及磷化铟行业的估值，采用了较为保守的PE值，同时也充分考虑了眼下AI产业链受到质疑的情况。当然，我依旧坚信AI产业的方向是不可阻挡的这一远景。
风险方面，磷化铟远期产能、良率、客户认证和出口许可仍存在不确定性；价格波动较大，不能简单线性外推；主业高毛利在规模化集采后可能承压；应收账款和存货上升需关注现金流质量。短期海外AI资本开支节奏可能受政策扰动，但全球AI算力建设趋势不改，长期需求仍具备较强韧性。
仁者见仁智者见智，尽量采用客观信息，期待理性讨论。
思路是我的，润色靠ai。篇幅太长了，只能忽略客观信息。后期有空时，再补吧。
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