一、公司总览
公司为国内老牌水务环保企业，于1984 年创立，2018 年1月登陆创业板。公司传统主营核心为水务投资运营 + 工程承包；2024 年后，新增SAF（可持续航空燃料）高弹性业务，定位 “低碳环保 + 绿色能源”
双主线。
最新财务（2025 前三季度）
总营收：11.36 亿元（同比
- 13.44%）
归母净利：2.70 亿元（同比
+ 28.94%）
毛利率：38.4%
资产负债率：42.3%（低负债）
二、四大传统业务板块（近两年收入结构）
1、水务投资运营（核心现金牛，高毛利）
模式：BOT/TOT 特许经营，政府付费 / 污水处理费，长期稳定现金流。
规模：运营污水 + 自来水超
300 万吨 / 日，覆盖江苏、西北、湖南等。
收入占比：2025H1 51.67%（3.875 亿元），已成为第一大收入来源。
毛利表现：毛利率 56.31%，贡献95.5% 的毛利，是公司利润绝对支柱。
2、工程承包（传统基本盘，低毛利）
模式：EPC 总包，市政污水厂、管网、生态治理工程。
收入占比：2024 年42.5%，2025H1 降至26.57%（1.99
亿元），收缩明显。
毛利表现：毛利率仅 1.95%，几乎不赚钱，主要是维持市场份额与带动设备销售。
趋势：主动收缩低毛利工程，2025 年营收下降但净利上升，就是结构优化的结果。
3. 环保设备产销（配套 + 增量，中毛利）
产品：传统水处理设备 +SEED 低碳绿能水厂模块化装备（战略新品）。
收入占比：2024 年6.41%，2025H1 约8%。
毛利表现：毛利率 30%-40%，高于工程，低于运营。
战略地位：SEED 水厂是核心技术壁垒，工期缩短 50%、降碳 70%，已进入规模化复制期。
4. 有机固废资源化（补充，低占比）
业务：污泥处置、餐厨垃圾处理、沼渣制肥等。
收入占比：2024 年8.79%，2025 年约5%。
毛利表现：毛利率 25%-35%，稳定但规模小。
传统业务收入与毛利对比（2025H1）
业务板块
收入（亿）
收入占比
毛利（亿）
毛利占比
毛利率
水务投资运营
3.875
51.67%
2.182
95.51%
56.31%
工程承包
1.992
26.57%
0.039
1.70%
1.95%
设备产销 + 固废
1.099
14.68%
0.085
3.72%
30.12%
其他
0.522
7.08%
-0.021
-0.93%
-4.02%
合计
7.488
100%
2.285
100%
38.41%
总结来看，公司传统主业可归纳为：水务运营独挑大梁（50% 收入、95% 毛利），工程收缩保利润，设备 + 固废稳补充。
三、SAF 业务：10 万吨产能试产，2026 年兑现利润
1、项目基本情况
主体：盘锦鹏鹞生物能源（持股 51%），辽宁省重点项目。
产能：10 万吨 / 年（SAF 55%+HVO 14%+ 轻油 31%），远期规划 100 万吨。
工艺：HEFA 加氢脱氧 + 改质，沸腾床加氢改造石化装置，轻资产扩产。
原料：UCO（地沟油），东北原料充足，到厂价6500-7500 元 / 吨。
认证：ISCC CORSIA/EU 双认证，国内民航白名单申报中。
2、最新进展
✅ 2026-03-26：装置正式开车试产，产出合格高 / 低凝 HVO。
✅ 2024-12：首次出口 4950 吨 SAF（国内首家），2025 年确认收入。
⏳ 2026 年 4-5 月：SAF 正式产出 +
自检合格，后续申请航司认证。
3、财务测算（2026 年，51% 权益）
价格：国内 SAF 1.5 万 / 吨，欧洲出口1.8-2.0 万 / 吨。
成本：原料 7000 + 加工
2200 + 其他 2300=1.15 万
/ 吨。
单吨毛利：3500-6500 元（出口溢价显著）。
2026 年利润贡献
基准（50% 开工，内销为主）：0.6-0.7 亿（增厚净利 20%+）
乐观（100% 开工，出口为主）：1.9-2.0 亿（再造一个主业）
4. 目前财务影响
2024-2025 年：贡献很小，2024 年出口 4950 吨未体现在年报，2025 年少量确认。
2026 年：业绩兑现元年，基准情景下净利增厚约 20%。
四、财务特征：高毛利、稳现金流、低负债
1、收入与毛利趋势
2024 年：营收19.1 亿（-8.04%），净利1.59 亿（-38.38%），主因工程收缩 + 资产处置减少。
2025 年：营收下滑（主动控低毛利工程），净利大幅回升（+28.94%），毛利率从 27% 升至 38.4%，结构优化成效显著。
2、现金流
2025 前三季度经营现金流1.31
亿，与净利匹配度高，水务运营现金流稳定；投资现金流 - 2.62 亿，主要投向 SAF 项目与 SEED 水厂建设。
3、资产负债：低负债、财务安全
资产负债率42.3%，远低于行业平均（60%-70%），融资空间充足；无短期偿债压力，主要依赖特许经营权质押与绿色信贷融资。
五、增长逻辑与核心风险
增长逻辑（2026-2027）
1、传统业务：结构优化，毛利提升
持续收缩低毛利工程，提高水务运营占比，毛利率稳定在 40%+。
SEED 低碳水厂规模化复制，带动设备销售与运营服务增长。
2、SAF 业务：产能爬坡，出口放量
2026 年 Q2-Q3：SAF 正式产出 + 认证落地，单月出货 8000 吨（接近满产）。
2026 年 Q4：欧洲出口占比提升至 30%-50%，单价提升 20%-30%，利润弹性释放。
3、政策催化：国内外双支撑
国内：2026 年机场 SAF 强制掺混 1%，需求刚性。
欧盟：ReFuelEU 2026 年掺混 2%，缺口大，出口价格持续高位。
核心风险
1、
SAF 进度不及预期：试产爬坡慢、认证延迟、开工率低于 50%。
2、
原料价格波动：UCO 价格持续 > 7500 元 / 吨，压缩毛利。
3、工程回款风险：剩余工程应收账款高，坏账风险需警惕。
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