说实话，最近看铝板块，市场情绪挺拧巴的。
一说供给，大家第一反应是：完了，印尼在拼命上产能，中东也在修复，海外电解铝马上就要洪水滔天了。再一说需求，又有人开始嘀咕：国内地产这架势，铝还能好到哪里去？
于是，权益资产被集中抛售，仿佛明天就要变天。
但我们反复把数据掰开揉碎看，总觉得市场可能过于悲观了。甚至可以说，有三处相当关键的预期差，可能被完全定价反了。
第一，大家觉得铝土矿会越来越便宜，但我们觉得，这事儿可能要打个问号。
很长一段时间，市场都默认一个逻辑：几内亚的矿源源不断运进来，国内氧化铝产能又拼命往沿海搬，氧化铝肯定是"低价保供"的命，利润稳稳地流向电解铝冶炼环节。
听起来很顺对吧？但问题就出在这个"源源不断"上。
几内亚现在什么态度呢？他们不只想卖矿了。2026年3月，几内亚放出风来，说要削减铝土矿出口量来支撑价格，保护本土小矿商。虽然截至目前（7月）政策还没真正落地——可能政府自己也担心税收受损，内部博弈得厉害——但这个信号本身就很说明问题。他们想在"Simandou 2040"框架下，把矿变成氧化铝再出口，附加值留在国内。到2030年，他们要建起5到6座氧化铝厂，形成约700万吨的加工能力。
印尼那边也是，RKAB审批体系一调整，政府可以根据国内消化能力逐年控制矿端释放节奏。
说白了，"资源民族主义"这股东风，正在全球蔓延。 铝土矿再也不是你情我愿的自由买卖了，更多时候，它变成了资源国手里的"阀门"，想拧多紧拧多紧。
那在这种情况下，氧化铝价格还能一直趴在地板上吗？我觉得很难。相应的，那些从矿到冶炼一体化的企业——比如中国宏桥、中国铝业、天山铝业——它们理应享受一种"集中性溢价"。毕竟，当别人为矿发愁的时候，它们手上有矿。
第二，海外电解铝的扩张故事，可能被AI这个"电老虎"搅黄了。
这个逻辑我们在去年其实也没完全想透，但今年发生的一件事，挺让人感慨的。
2026年2月，美国世纪铝业把旗下Hawesville铝厂，卖给了数据基础设施公司TeraWulf。买家要用这块地和原有的巨大电力接入能力，改造AI数据中心。
你能想象吗？一家百年铝厂，电解槽被拆掉，换成服务器机架。这不是个别现象，这是一个隐喻——高耗能的制造业，正在被高算力的数字经济"挤出"电力市场。
为什么？因为数据中心愿意为电付出的价格，远超铝厂能承受的范围。美国数据中心用电量从2014年的58TWh飙升到2023年的176TWh，到2028年可能达到325到580TWh，占全美用电量的6.7%到12%。而科技公司为AI数据中心锁定电力的价格，可以达到115美元/兆瓦时以上。
反观电解铝，新建一座经济性铝厂，需要长达10到20年、大约40美元/兆瓦时的长期低价电力合同。
这两者怎么共存？根本没法共存。
所以我们测算发现，世纪铝业、美铝、Alro这些海外企业，2026年一季度的完全成本分别到了3614、3204、3010美元/吨。而当时LME铝价也就3150美元上下。这意味着相当一部分海外产能，是在盈亏平衡线上挣扎，甚至亏本生产。 这种状态下，你还指望它们大规模、低成本地扩产？我觉得不太现实。电价这个"灰犀牛"，实实在在地把海外供给增速给摁住了。
第三，国内4500万吨的产能红线，比大家想象的要硬。
我知道大家担心什么。截至2026年6月，国内电解铝开工产能已经达到4520.90万吨，超过了民间常说的"4500万吨红线"，市场一片恐慌。
但说实话，这个恐慌可能建立在误读之上。
官方口径从来不是4500万吨，而是2017年供给侧改革后梳理出来的4543万吨。中国有色金属工业协会在2026年4月再次确认了这个数字。那4、50万吨的差额，给了合规产能一点腾挪空间，但本质上，天花板就是天花板。任何新建项目都必须通过产能置换来获取指标，不来自置换的新增产能，本身就是非法的，不可能长期存在。
2026年确实是新旧产能置换的高峰年，有些超产现象，但政策利剑一直悬在那里。你想，国家发改委、工信部等十部门2025年刚重申了产能总量约束，还提高了环保和能耗门槛，要求铝液交流电耗不高于13000千瓦时/吨、环保绩效A级等等。
这就好比你开车，限速是120，你偶尔踩到125可能没事，但你想长时间飙到150？不可能的，罚单迟早来。
那全球供需格局到底怎么样呢？我们测算了一下，2027到2028年，海外供给增速大约11.49%和7.91%，全球供给增速也就4.51%和3.31%。而全球需求增速，考虑到国内光伏、汽车板块的修复，以及全球制造业复苏，大概在3.41%和3.38%左右。
两者基本咬合在一起，全球供需维持紧平衡。 没出现大家担心的严重过剩。
好，长期逻辑我们理了一遍，那短期呢？26年下半年铝价有没有企稳上行的动力？
我觉得有三个因素值得留意。
第一个，铜铝比价已经爬到4.2了。
你可能对这个数字没概念。2017年以来，铜铝比价基本在2.5到4.5区间震荡，4.2已经处于高位区间。什么意思呢？就是铜太贵了，下游企业会认真考虑用铝来替代。铝的导电性虽然不如铜，但可以通过增加截面积来弥补，而单价便宜一大截。这个"铝代铜"的趋势，会实实在在地给铝带来需求增量。而且别忘了，铝企自身的电力成本刚性，也形成了利润壁垒，这简直是双重红利。
第二个，库存太干了。
我跟你讲个数据，截至2026年7月24日，LME铝库存掉到了27.5万吨。什么概念？这里面还有9.5万吨是2024年4月13日以后生产的，不符合LME新交割规则，实际可交割的连18万吨都不到，这是LME有史以来最低的可交割库存水平。
然后你看现货升水：美国中西部已经涨到2513美元/吨，欧洲620美元/吨，日本三季度铝锭升水也报到395美元/吨。这说明什么？说明区域性的"缺铝"已经非常严重了。
国内也好不到哪去，社库从5月到现在去库超过50万吨，降到94.3万吨。
全球铝锭库存，正在以一种肉眼可见的速度"干涸"。这就像水库见底了，哪怕接下来几个月来水不多，水位也不可能快速回升。低库存，就是铝价最坚固的底部支撑。
第三个，铝企正在从"周期股"变成"红利股"，这个转变可能被市场低估了。
你可能觉得我在说一个概念，但其实这是真金白银的数字。
我们复盘了主要铝企的资本开支强度——就是资本开支占经营活动现金流净额的比例。2017年供给侧改革以后，这个比例一路往下掉。为什么？因为不让新增产能了，企业不再需要拼命砸钱搞扩张。那赚来的钱怎么办？还债、分红。
看看自由现金流，简直是喷涌而出。然后你看股息率，2025年南山铝业的分红率已经到了105%，中国宏桥62%，神火股份45%。我们保守假设分红率维持这个水平，测算2026年的股息率：中国宏桥超过10%，天山铝业9%，神火股份接近8%，南山铝业9.6%。这哪像周期股？这分明是一批高股息资产。
我觉得南山铝业挺有意思，分红率超过100%，说明它不但把当年利润全分了，可能还把以前攒的家底也拿出来分了。这种"不建新厂、专注回馈股东"的态度，其实是行业进入成熟期的最佳注脚。
所以综合来看，我们的投资思路其实很清晰：
一方面，盯着成长。 那些还有产能增量的企业，比如创新实业、南山铝业国际、华通线缆，它们能享受"量价齐升"的弹性。
另一方面，拥抱红利。 中国宏桥、天山铝业、神火股份、南山铝业、中孚实业，这些公司的股息率已经足够吸引人，而且是可持续的。
当然，风险也不是没有。地缘政治如果进一步恶化，可能直接把矿端供给切断；全球经济如果硬着陆，需求端会瞬间塌方；还有美元如果持续走强，对铝价也会有压制。
但拉长周期看，我觉得铝这个板块，正处于一个"盈利中枢上移、分红比例提升"的长期拐点。市场可能还需要一些时间才能完全消化这个变化，但对我们来说，这不就是超额收益的来源么？
风险提示：地缘冲突超预期升级、全球经济衰退、新能源需求不及预期。$中国铝业(SH601600)$ $神火股份(SZ000933)$ $南山铝业(SH600219)$ @今日话题
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