▎ 第一篇我们说，万卡集群与"国家词元"是算力时代真正的入场券，token 工厂的分成模式将重塑估值体系。
“算力租赁行业重大更新：大模型厂商MaaS Token分成模式二季度正式启动，算力云提供商利润率有望翻倍”网页链接
▎ 第二篇我们说，行业盈利已被验证，算力租赁这条赛道终将长出一个"宁德时代级"的巨头，今天的算力，就是当年的动力电池。
“Token 分成浪潮续篇：从新能源十年百倍启示，看 AI 算力谁将成为下一个宁德时代”网页链接
第三篇，我们要回答一个更具体的问题：这个"宁德时代"，到底会从五家核心标的里的哪一家长出来？
前两篇文章发布以来，板块整体走势比我自己预期得还猛。市场用真金白银验证了一件事：算力租赁不是题材股，是基本面。
但走到今天这个位置，逻辑必须再升一级。
如果还停留在"我买了几张卡、对外租出去、收个差价"这个理解层面，那已经是 2024 年的认知了。真正的决赛圈，是产业链整合能力的较量。一个完整的算力服务商，至少要解决五件事：
• 上游——能不能稳定拿到英伟达系/国产卡的优先供货？
• 中游——有没有自建机房、液冷、电力配套的运维能力？
• 下游——客户是几个超大互联网厂、是大模型公司、还是中小开发者？
• 资本——融资工具是不是足够多元（授信、定增、可转债、股东借款、融资租赁）？
• 治理——大股东是不是真金白银下注？管理层有没有产业认知？
这五件事，决定了"租卡公司"和"算力运营商"的本质区别。
所以本篇的研究框架就一句话：用宁德时代当年的资本运作做参照系，把五家核心标的的资本动作放进去做对照。谁的节奏最像 2017-2019 年的宁德时代，谁就是这一轮算力决赛圈最大的赔率。
算力租赁，就是AI时代的原油
工业时代，原油不是最性感的行业——它既不面向消费者，也不生产最终产品。但它卡在了整个工业文明的咽喉上：没有原油，就没有塑料、没有化肥、没有运输、没有一切现代工业的运转。所以石油巨头从来不是靠"卖油"赚钱——它们靠的是掌控产业链的定价权。从勘探、开采、运输、炼化到分销，谁把这条链焊死了，谁就是百年霸主。
AI时代的算力，逻辑一模一样。
大模型是炼油厂，AI应用是加油站和化工厂，而算力——H100、B200、万卡集群——就是地下的原油。今天所有人都在争论GPT-5比GPT-4强多少、DeepSeek又降价了多少，就像1910年代的人们在争论汽油车比蒸汽车快多少。他们没意识到的是——不管谁赢了车厂之间的竞争，洛克菲勒都已经赢了。
这就是算力租赁赛道最底层的投资逻辑：它不赌任何一个大模型的胜负，不赌任何一个AI应用的生死。它赌的是整条AI产业链最上游、最刚性、最不可替代的基础设施。
全球Token调用量从2024年初的日均1000亿暴增到2026年3月的140万亿——1400倍。任何大宗商品的需求在两年内增长1400倍，都意味着供给端的定价权会极度集中。
叠在一起，结论是清晰的：算力正在从一个"IT采购项目"变成"全球大宗商品"，从"成本中心"变成"利润引擎"。
一百年前，控制石油的人控制了20世纪。今天，控制算力的人会控制21世纪。
写到这里，必须穿插一个关键里程碑。
2026 年 5 月 12 日，芝加哥商品交易所（CME Group）联合 GPU 算力指数公司 Silicon Data（DRW 旗下），共同宣布将于年内推出全球首个 GPU 算力租赁期货合约，目前已进入监管审批阶段。
合约采用现金结算模式，挂钩 Silicon Data 编制的全球首个 GPU 按需租赁费率每日基准指数，重点锚定 H100、B200 等主流算力芯片的租赁价格波动。CME CEO Terry Duffy 在公告中称算力为"21 世纪数字经济的新石油"。
这件事的意义，对标 2020 年广州期货交易所获批筹建碳酸锂期货——是从大宗商品走向标准化金融资产的关键拐点。
碳酸锂期货 2023 年 7 月在广期所正式挂牌之后，发生了什么？锂电产业链整体估值体系被重新校准，从"周期+成长"切换为"商品+成长"，宁德时代这种全产业链一体化龙头，估值锚定更加清晰，外资定价权进一步提升。
算力期货一旦落地（中信证券判断"或将年内落地，算力金融化元年开启"），同样的剧本大概率会在 A 股算力租赁板块复演一次：
• 价格透明化——租金不再是黑箱报价，机柜利用率、卡型组合都将被市场化定价。
• 风险可对冲——大型算力运营商可以提前锁定未来 12-24 个月的算力卖方价格，盈利可见性大幅提升。
• 估值体系重构——市场会区分"赚短期价差的小作坊"和"具备长协、有定价权的产业龙头"，给后者远高于前者的估值溢价。
• 资产证券化路径打开——后续 IDC 类 REITs、算力供应链 ABS、甚至上市公司发行算力主题可转债都将更加顺畅。
理解这个时间点：算力期货推出，就是算力赛道的"碳酸锂期货时刻"。这意味着资本运作能力强、能整合上下游、有标准化输出能力的公司，将在估值上加速分化。
回看 2011-2022 年宁德时代这十一年，资本运作的关键时间轴极其清晰：
抽离细节，模式就两句话：
第一句：靠"产业巨头出身 + 大客户长协"建立基本盘。
第二句：用密集股权融资 + 上下游股权绑定 + 海外扩产，把基本盘做成寡头格局。
这个范式，是动力电池赛道的"标准教科书"。而现在，算力租赁正在进入这套教科书的对应章节。
下面我们逐一来看（排序不分先后，纯按公司名称首字母），结合宁德时代的对标节点。
$行云科技(SZ300209)$
我把行云放在第一个讲，是因为它的资本运作密度，是这五家里最接近 2017 年那个"准上市前夜的宁德时代"的。
关键时间线（2026 年）：
把这一串动作铺开看，至少有四个信号是其他四家暂时没有的：
• 第一，"产业大股东注入式"路径。行云集团之于行云科技，结构上类似 2011 年 ATL 之于宁德时代——母体是已经验证过商业模式、有现金流、有海外仓+客户网络的大型产业实体，借由 A 股壳完成"二次创业"。这不是单纯的转型故事，是产业资源的真实迁移。
• 第二，5 年期长协。第二篇我们就强调过，长协的核心价值不在于一时的收入，而在于把不确定的现金流变成可贴现的"金融资产"。行云这单 5 年期、占总资产 280% 以上的协议，是 A 股算力租赁公司里目前期限最长、占比最高的一单。这种"卡 + 客户 + 长协"三位一体的结构，是后续银行授信、融资租赁、甚至发可转债的最佳抵押物。
• 第三，100 亿综合授信。对照宁德时代 2018 年 IPO 募资 54.62 亿、2020 年定增 197 亿这条融资节奏，行云这个 100 亿循环授信，是"产业巨头母体+资本运作工具箱"组合权拳的典型动作——而且实控人王维以个人为子公司提供连带责任担保、不收任何费用、不要求反担保，这种姿态本身就是强信号。
• 第四，合资公司+体外储备。"行云存算"这种合资架构，是宁德当年用得最熟练的——以小比例持股进入合资公司，绑定核心客户/供应商/技术方，先在体外做大资产再择机注入。它意味着这盘棋不止于一份长协，后面大概率还有持续动作。
把上面四点叠起来看，行云的资本运作模式，正好对照宁德时代 2017 年准 IPO 前夜的状态——产业母体清晰、长协验证商业模式、银行授信打开、上下游合资体外储备同步铺开。后面的路怎么走，按教科书翻就行。
$利通电子(SH603629)$
如果说行云是"产业大股东注入+资本运作工具箱"路线，利通走的就是另一条同样标准的路：现金牛传统主业供血+算力业务高速放量+核心客户深度绑定。
核心数据点：
• 2025 年报：全年营收 33.07 亿元，同比 +47.16%；归母净利润 2.93 亿元，同比 +1088.59%。
• 截至 2026 年 5 月初投资者互动披露：直接运营的 AI 算力云规模已达 38,000P。2025 年算力业务收入 11.99 亿元，净利润 3.38 亿元。
• 公司为英伟达中国 Preferred 级合作伙伴，享受 H100/B100/GB200 优先供货权。
• 与腾讯签署 2025-2027 年 50 亿元算力长协，出租率 100% 锁定至 2027 年。
• 双主业结构：液晶电视金属结构件 + AI 算力服务，现金流互为缓冲。
利通的特点是"卡位先发"——它是 2023 年那一波最早增资 4.5 亿设立世纪利通切入 AI 算力的标的，到 2026 年报披露时，已经从"切入者"变成"头部运营商"，2025 年 1088% 的净利润增速就是答卷。
资本运作维度上，利通近期的动作集中在：4 月 28 日交易异常波动停牌、4 月 29 日控股股东部分股份办理质押融资、5 月 16 日召开年度暨一季度业绩说明会。整体节奏更偏"业绩兑现型"而非"资本扩张型"，对应到宁德时代时间轴，更像 2018-2019 年那个 IPO 上市后第一年密集业绩验证的状态。
后续的关键观察点：腾讯 50 亿长协能不能从"租金模式"切到第一篇讲过的"token 工厂分成模式"。如果切，2026 年净利润弹性会被显著放大。
$协创数据(SZ300857)$
协创是这一波里"豪掷买卡"的典型代表。
协创对照宁德时代的话，更像 2020 年那个"重资产高歌猛进"的阶段——把所有现金流和融资能力都压在产能扩张上，押下游需求会持续验证。这是一种胜率很高、但赔率上不及"产业整合型"路径的打法。
宏景的关键词是"定增过会"。
关键节点：
• 2025 年 10 月披露定增预案。
• 2026 年 3 月 31 日：向特定对象发行股票申请获深交所上市审核中心审核通过，定增募资不超过 12.9 亿元，其中约 9.9 亿元投向智能算力集群建设。
• 2025 年一季度营业收入 4.89 亿元，同比 +958.26%，归母净利润 2,165.12 万元扭亏为盈。
• 2025 年业绩预告：算力服务板块预计净利润 1.15 亿-1.6 亿元。
• 与京东等头部厂商建立稳固合作，9,000+ 异构 GPU 集群作为底座，海外布局东南亚同步推进。
定增过会，对一家算力租赁公司而言意义重大——它意味着监管层认可了这门生意的资本属性，也意味着公司未来扩产将拥有更便宜的资金成本。这是宁德时代 2020 年 197 亿定增模式的"小弟版本"。
宏景的特点是业务结构相对均衡——智慧城市存量业务（虽然回款慢）提供基本盘，算力业务负责弹性，加上海外出海双轮驱动，是一个相对"稳定型"的成长标的。
盈峰是这五家里资本运作"资源禀赋最强"的一家，但目前节奏稍慢。
关键数据：
• 2025 年报：营收 138.44 亿元（+5.53%），归母净利润 5.50 亿元（+7.07%）。
• 2026 年向子公司提供授权担保额度 129 亿元，其中盈峰智算科技公司 50 亿元用于算力租赁业务。
• 使用权资产从 2025 年初 1,645.6 万元剧增至年末 20.94 亿元，租赁负债从 783 万元增至 16.16 亿元。
• 短期借款增 968% 至 12.15 亿元，长期借款增 149.8% 至 49.64 亿元，资产负债率从 39.36% 升至 50.44%。
• 背靠美的系，获得约 500 亿元综合授信支持。
• 上海浦发环保智算中心为阿里云打造的专属算力基地，已实现万卡级 H200 集群商用。客户名单包括阿里云、比亚迪、小鹏汽车。
• 盈峰转债 5 月 6 日公告提前赎回，5 月 29 日摘牌。
盈峰的禀赋很强：美的系背景 + 500 亿授信 + 阿里云级别大客户 + 万卡级集群。任何一项拎出来都不弱。
但市场给它的反馈是有保留的——从 4 月 1 日到 5 月 26 日的板块行情里，盈峰累计涨幅 +29.2%，明显落后于其他四家（具体见文末走势对照图）。
原因可能是：第一，算力业务在公司整体盘子里占比仍偏低，主业仍是环卫装备和环卫服务，估值锚有"双重身份"的折价；第二，资产负债率从 39% 拉到 50% 的速度偏快，市场对财务杠杆扩张速度还需要时间消化；第三，控股股东"被动稀释"事件（5 月 8 日公告）对短期情绪有压制。
但盈峰的牌不差，后续观察点是会不会推出独立的智算业务分拆 / 引战 / 单独融资——一旦这一步走出来，估值的"双重折价"会被打开。
把上面五家的核心动作按宁德时代节点对照一下，画风就出来了：
写到这里，板块在 5 月 22 日 -25 日经历了一波回调，市场情绪面承压。两个利空需要单独拆解。
事实层：2026 年 5 月 22 日，DeepSeek 官方宣布 V4-Pro 模型 API 在 5 月 31 日 2.5 折优惠到期后正式调整为原价 1/4（即 2.5 折永久化）。叠加同期 DeepSeek 推进 500 亿元（一说 700 亿）新一轮融资，目标自建算力集群。
怎么看：
• 第一，从基本面影响看，A 股算力租赁公司的主要客户是大型互联网厂、政府/国央企智算项目、出海大模型公司，DeepSeek 自身的 API 收入占公司业务比重非常低。DeepSeek API 降价压不死算力租赁的现金流。
• 第二，从需求侧看，API 降价的直接结果是调用量爆发性增长。OpenRouter 数据显示 5 月 25 日 DeepSeek-V4-Flash 模型登顶全球调用榜，调用量较降价前增长数倍。推理算力需求被刺激出来，对算力运营商反而是利好。
• 第三，DeepSeek 自己正在融资 500 亿+ 自建算力集群——这本身就在为整个赛道做需求侧背书。
结论：短期情绪偏空、中长期实质利好。模型 API 价格越便宜，token 消耗越多，算力需求越大，"卖铲人"赚得越稳。
事实层：5 月 25 日盘中流传一则小作文："传算力租赁风险，未来一切上市公司禁止披露没有发票的海外卡的部署"。当日早盘算力租赁板块集体放量大跌，宏景科技跌 11.99%、行云科技盘中一度跌超 15%、协创数据等同步走弱。
辟谣层：13:18，财联社记者发布权威辟谣：
【多位算力租赁人士：没有收到任何"新要求"，大厂采购海外卡均有发票】
财联社 5 月 25 日电，针对"未来一切上市公司禁止披露没有发票的海外卡的部署"的算力租赁市场传闻，今日财联社记者从多位算力租赁企业人士处了解到，大厂采购设备均有发票，否则意味着偷税漏税。一位 A 股算力租赁公司相关负责人称，"不信谣、不传谣。我们的（卡）都是合法合规也没有收到任何部门指示。"一位从业者告诉财联社记者，"之前的 A 系列也好，H 系列、B 系列也好，只要能到中国大陆正式上架运营的海外设备，全都是正规报关进来的。"
怎么看：从税务、海关、合规角度，但凡懂一点点国内大型企业采购流程的人，都知道"没有发票的设备"在 A 股上市公司体内根本不可能完成入账。这则小作文的逻辑漏洞太明显，本质就是一次借跌势制造恐慌的"恶意小作文"，下午随着辟谣发出，盘面情绪修复。
结论：纯噪音，不构成板块逻辑的破坏。
文章发到这里，再回头看下面这张图——它是这一系列文章最直观的"作业本"
• 利通电子
• 行云科技
• 协创数据
• 宏景科技
• 盈峰环境
回到开篇那个问题：谁能跑出"算力时代的宁德时代"？
算力租赁这条赛道，上半场拼"我有卡"，下半场拼"我有生态"。决赛圈，刚刚开始。
本文仅为产业逻辑梳理，不构成投资建议，市场有风险。
数据来源：上市公司公告、财联社、中信证券研报、CME Group、Silicon Data、通达信、巨潮资讯。
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