个股深度 · 首次覆盖
大普微（301666.SZ）个股深度研报
AI存力国产替代的「全栈自研」样本
—— 从「创业板未盈利第一股」到「AI SSD第一股」的十六个月
研究团队
臻研社 · 房旭洋团队
审核：李俊
报告日期
2026年10月24日编号：ZYS-2026-DPW-01(V1.2)
研究标的
深圳大普微电子股份有限公司（DapuStor Corporation）
上市板块
深圳证券交易所 · 创业板（301666.SZ），2026年4月16日上市
行业归属
半导体存储 · 数据中心企业级SSD · AI算力基础设施
2026H1 营业收入
2026H1 归母净利润
总市值（2026年10月）
滚动市盈率 TTM
47.22亿元
13.34亿元
约1,400～2,050亿元
约120～150倍
同比 +531.17%
上年同期 -3.54亿元，扭亏
总股本 4.3622亿股
市净率约48倍
摘要
大普微是国内极少数具备数据中心企业级SSD「主控芯片+固件算法+模组」全栈自研能力并实现批量出货的半导体存储厂商，99%以上收入来自数据中心企业级SSD，是A股稀缺的「纯AI存储」标的。在AI推理需求爆发、NAND Flash涨价与国产替代三重逻辑共振下，公司2026年上半年营收同比增长531.17%、归母净利润13.34亿元实现扭亏，并公告34.91亿元企业级PCIe SSD大额订单。本报告的核心判断是：产业逻辑与公司质地的「硬度」真实存在，但当前市值已计入较高的成长预期，估值消化依赖三季报及大单交付的持续验证，需警惕周期反转、存货减值与筹码解禁三重压力。
臻研社研究标准
Zhenyan Society Research Standards
机构声明｜臻研社是聚焦 A 股产业逻辑研究的第三方投研社群，以「三维共振法则」为核心方法论，持续跟踪可持续发酵板块与持续性个股，输出个股深度研判与次日溢价候选。本报告由臻研社房旭洋团队撰写，全部数据来源于公开渠道，关键测算均已标注。
研究框架｜三维共振法则——盘后总结 × 热点分析 × 产业逻辑，三者共振方锁定标的；四维体系——行业空间、竞争格局、公司质地、估值性价比交叉验证；十级护城河——以十级刻度量化评估公司护城河深度。
研判体系｜强烈共振 / 共振 / 观察 / 回避四级研判，对应次日溢价概率与仓位建议。本报告为个股深度研究，聚焦中期产业逻辑，不构成次日交易指令。
分析师声明｜作者以勤勉尽责的态度、独立客观的判断出具本报告，观点不受任何第三方影响。报告中的情景推演与敏感性测算仅为分析工具，不构成目标价与投资建议。
目录
1. 核心观点与投资建议
1
1.1 五条核心结论
1
1.2 情景推演（非目标价、非投资建议）
1
2. 行业概览：AI推理把企业级SSD推向「存力」中心
1
2.1 什么是企业级SSD：数据中心的热数据层
1
2.2 市场规模：量价齐升的超级周期
1
2.3 三大驱动因素
1
3. 产业链拆解：价值量分布与瓶颈环节
1
3.1 上游：NAND原厂与主控芯片
1
3.2 中游：模组厂的位置与分化
1
3.3 下游：客户结构与验证壁垒
1
3.4 瓶颈环节：产能再分配下的「结构性紧缺」
1
4. 竞争格局：寡头垄断下的国产缺口
1
4.1 全球：五大巨头占据八成以上份额
1
4.2 国内：国产阵营的「四小龙」赛跑
1
4.3 供需平衡推演
1
5. 技术路线与趋势
1
5.1 接口代际：PCIe 5.0主流化，6.0定生死
1
5.2 QLC大容量与SCM：两条高价值曲线
1
5.3 主控自研的分量
1
6. 政策与监管环境
1
6.1 信创与国产替代：政策端的持续推力
1
6.2 出口管制与贸易摩擦：悬在头顶的「达摩克利斯之剑」
1
6.3 资本市场制度：创业板第三套标准的破冰意义
1
7. 重点公司分析：大普微硬核拆解
1
7.1 公司画像：从高通博士到深圳创业
1
7.2 股权与治理：特别表决权下的「创始人主导」
1
7.3 商业模式：全栈自研+EMS代工+双轨销售
1
7.4 产品矩阵与客户结构
1
7.5 财务解剖：四年亏损到半年13亿
1
7.6 34.91亿元大单与订单能见度
1
7.7 募投项目与A+H双平台
1
7.8 十级护城河评估（臻研社框架映射）
1
8. 盈利预测与估值讨论
1
8.1 关键假设
1
8.2 盈利预测
1
8.3 估值讨论：股价复盘与筹码结构
1
8.4 敏感性分析
1
9. 三维共振研判（臻研社框架）
1
9.1 产业逻辑维度：强
1
9.2 市场热度维度：中性偏强，波动加剧
1
9.3 个股基本面维度：强，但有明确瑕疵
1
9.4 共振结论与跟踪清单
1
10. 风险提示
1
附录A 数据来源与时效说明
1
附录B 免责声明
1
表1：核心指标速览（数据截至2026年10月24日）
指标
数值
说明
最新股价区间
320～470元
2026年10月中下旬；较2026年5月高点918.88元回撤逾50%
总市值
约1,400～2,050亿元
总股本4.3622亿股
2026H1营业收入
47.22亿元
同比+531.17%
2026H1归母净利润
13.34亿元
上年同期-3.54亿元，扭亏为盈
2026H1销售毛利率
34.90%
同比+35.67pct
2026H1经营活动现金流净额
-8.71亿元
净流出同比扩大88.87%
期末存货（2026H1）
30.07亿元
占总资产约40%
滚动市盈率（TTM）
约120～150倍
2026年9月底口径
市净率（PB）
约48倍
IPO发行时仅8.52倍
国内企业级SSD市场份额
3.0%（2024年）
国内第五，国产独立厂商第一
在手持单
34.91亿元
2026年8月25日公告，占2025年营收152.70%
1. 核心观点与投资建议
1.1 五条核心结论
结论一：产业逻辑处于超级周期前中段，企业级SSD是AI基建中「最短板的木板」。AI算力竞争的重心正从训练转向推理，推理场景对随机读写时延、耐久度（DWPD）和容量的要求，把企业级PCIe SSD从「可选件」变成「瓶颈件」。据TrendForce（2026年9月30日），2026年第四季度NAND Flash合约价预计环比上涨15%～20%，其中企业级SSD是涨幅扩大的品类；中信证券认为存储供不应求局面至少持续至2027年；瑞银测算2027年存储需求同比增长36.2%、供给仅增长19.3%，供需缺口将进一步扩大。价格信号与产业信号同向，景气持续性有产业数据支撑，而非单纯叙事。
结论二：公司是国内极少数「全栈自研」样本，稀缺性是估值溢价的根源，也是风险的对价。大普微具备「主控芯片+固件算法+模组」全栈自研能力，自研主控DP600（PCIe 4.0）、DP800（PCIe 5.0）已批量出货，搭载自研主控的产品占比超过75%（公司投资者关系披露，2026年），是全球首批量产企业级PCIe 5.0 SSD与大容量QLC SSD的厂商之一。客户覆盖Google、字节跳动、腾讯、阿里巴巴等互联网与AI企业，2025年通过英伟达、xAI测试导入。A股尚无第二家99%收入来自数据中心企业级SSD的标的，「纯AI存储」稀缺性构成估值溢价基础。
结论三：业绩拐点已经验证，2026年是「亏损史」与「盈利史」的分水岭。公司2022—2025年连续四年归母净利润为负（-5.34亿、-6.17亿、-1.91亿、-4.81亿元），2026年Q1归母净利润3.70亿元、H1达13.34亿元，单二季度归母净利润约9.64亿元（据一季报与半年报测算）。以H1简单年化约27亿元，与东北证券预测的2026年27.26亿元基本吻合，盈利预测的下修风险目前看可控。
结论四：主要矛盾不在「故事」，而在「估值与现金流的剪刀差」。H1归母净利润13.34亿元的同时，经营活动现金流净额为-8.71亿元，存货由2025年末14.47亿元增至30.07亿元——利润是「涨」出来的，现金是「备」出去的。滚动市盈率约120～150倍、市净率约48倍（2026年9月底口径），显著高于江波龙、兆易创新等同行的10～40倍区间（观察者网，2026年10月）。若NAND周期逆转，高位存货将从「利润放大器」切换为「减值发生器」。
结论五：A+H双资本平台是下一阶段最大变量。公司已以保密方式向港交所递表，拟发行不超过1.5亿股H股（不超过发行后总股本15%），拟募资至少10亿美元，由中信证券、海通国际与瑞银推进，预计2026年底或2027年初挂牌（IFR报道及公司公告，2026年10月）。募资用途的40%投向PCIe 6.0主控及企业级SSD研发，30%投向大湾区先进封测与测试产线——与其近六成海外收入结构、海外客户合规要求高度契合，但也意味着潜在股本摊薄。
1.2 情景推演（非目标价、非投资建议）
以下推演基于东北证券盈利预测与假设市盈率区间，仅用于展示不同宏观与产业情景下的估值弹性，不构成任何买卖建议：
表2：情景推演（测算值，非目标价）
情景
关键假设
2027E归母净利润
假设PE
对应市值
对应股价（测算）
乐观
涨价周期延续至2028年，大单顺利交付，H股募资助力份额跃升
约90亿元
40倍
约3,600亿元
约826元
中性
2027年供需仍偏紧但涨幅收敛，公司份额稳步提升
约55亿元
30倍
约1,650亿元
约378元
悲观
2027年周期回落，NAND价格下行，存货跌价+价格战
约20亿元
12倍
约240亿元
约55元
截至2026年10月中下旬，公司市值约1,400～2,050亿元，大致对应东北证券2026年盈利预测的60～65倍、2027年预测的约32倍——市场定价介于中性与乐观情景之间，已提前反映较高的成长确定性。
2. 行业概览：AI推理把企业级SSD推向「存力」中心
2.1 什么是企业级SSD：数据中心的热数据层
企业级SSD（Enterprise SSD）是部署于数据中心服务器、承担热数据与在线负载存储的高速闪存介质，与消费级SSD的核心差异在于：更高的随机读写IOPS与更低时延、更高的耐久度（DWPD）、掉电保护与QoS服务质量保障、7×24小时连续运行可靠性，以及长达6～12个月的客户验证周期。它上承NAND Flash颗粒与主控芯片，下接服务器整机与云平台，是算力基础设施中「先进存力」的物理载体。
大模型的训练与推理正在重塑这一市场。训练阶段，检查点（Checkpoint）频繁写入与向量数据库检索需要高吞吐；推理阶段，KV Cache（键值缓存）外置化把原本驻留显存的中间状态卸载到PCIe SSD，直接催生对大容量、高耐久SSD的新增需求。大普微在半年报中的表述具有行业代表性：AI训练与推理投资逐渐并重，KV Cache等场景需求加剧了企业级PCIe SSD的供需紧张，并催生高性能、大容量等不同侧重的品类创新（公司2026年半年度报告，2026年8月25日）。
2.2 市场规模：量价齐升的超级周期
综合第三方机构测算，2025年全球企业级SSD市场规模约270亿～490亿美元（不同机构口径差异较大），预计2030年有望突破500亿美元，对应年复合增长率约12%～15%（IIM、Market Lens IQ等，2026年）。需要提示的是，该细分市场的权威口径分散，上述数据应作为量级参考。
比总量数据更重要的是结构信号：
涨价斜率：据媒体引述，2026年二季度NAND Flash涨幅超过70%，超出公司此前对全年均价涨幅30%～40%的预期；高盛2026年5月研报将2026年NAND价格涨幅预期上调至200%～250%（经济日报，2026年8月）。
资本开支：据第三方机构统计（经媒体转述），2026年全球前九大云服务商（CSP）资本支出预计超过9,570亿美元，年增幅约106%——需求端的「弹药」仍在快速增加。
供给约束：晶圆厂扩产周期长，业内普遍认为2026年全球几乎没有新增规模化NAND产能落地，供需偏紧或延续至2027年下半年（中国IC交易网转述行业研究，2026年9月30日）。
量（AI Capex扩张）与价（合约价连续季度上行）同向，这是2026年存储板块行情的产业基础，也是判断大普微短期业绩弹性的核心变量。
2.3 三大驱动因素
驱动一：AI推理算力扩张。推理负载对存储的要求是「持续随机读+高耐久+大容量」，直接拉动PCIe 5.0及大容量QLC产品。据Market Lens IQ，2025年AI训练与推理场景的SSD采购量同比增长42%；2025年全球前五企业级SSD厂商第四季度合计收入超过99亿美元，环比增长51.7%——「这不是普通的周期性复苏，而是云厂商为保护AI部署节奏而进行的抢购」。
驱动二：HDD供应缺口的替代效应。近线HDD供给不足，把温数据与容量层需求挤向QLC企业级SSD。QLC在企业冷数据场景的渗透率从2024年的18%升至2025年的27%，2026年预计超过35%（IIM，2026年）——这正是大普微122TB QLC SSD商用、245TB产品送测所卡位的赛道。
驱动三：主控芯片价值量提升。据中国闪存数据（经媒体转述），2025年全球SSD主控芯片出货量约4亿颗，其中企业级主控约6,300万颗、占比约16%；AI驱动容量增长，主控的价值量与出货量同步提升。自研主控厂商在这一环节同时获得「成本话语权」与「供应安全性」。
3. 产业链拆解：价值量分布与瓶颈环节
3.1 上游：NAND原厂与主控芯片
企业级SSD的成本结构中，NAND Flash颗粒占比最高（通常七成以上），其价格由三星、SK海力士（含Solidigm）、铠侠、美光、西部数据五大原厂主导；主控芯片是性能与可靠性的「大脑」，企业级主控长期由Marvell、群联及原厂自研方案把持。2026年的关键变化是原厂产能的系统性再分配：三星预计HBM占其DRAM晶圆产能比重将从约20%提升至接近30%（2027年，三星预估），先进产能向服务器与HBM倾斜，对传统供给形成「挤出效应」——这既是本轮涨价的根源，也是中游模组厂成本压力的来源。
3.2 中游：模组厂的位置与分化
中游企业级SSD厂商分为三类：原厂系（三星、Solidigm、铠侠，颗粒+主控+模组一体）、独立全栈系（大普微、忆恒创源等，自研主控+固件+模组）、模组整合系（江波龙、佰维等，多品类覆盖、外购主控为主）。三者的差别在周期中的表现截然不同：原厂系掌握定价权；全栈系在紧缺周期获得「供应链安全溢价」与国产替代订单；整合系弹性大但护城河较浅。大普微属于第二类，且是A股唯一的「纯企业级SSD」标的——其99%以上收入来自数据中心企业级SSD，与江波龙、兆易创新等覆盖消费级、工控级的多品类厂商形成鲜明差异（观察者网，2026年10月）。
3.3 下游：客户结构与验证壁垒
下游为互联网/云厂商、服务器厂商、通信运营商与金融等垂直行业。企业级SSD的客户验证周期通常6～12个月，一旦进入供应链，替换成本高、粘性强。大普微的客户矩阵覆盖Google、字节跳动、腾讯、阿里巴巴、京东、百度、美团、快手、DeepSeek等互联网与AI企业，新华三、超聚变、中兴、联想等服务器厂商，以及三大电信运营商（公司2025年年度报告及公开披露）。2025年相继通过英伟达、xAI两家全球AI头部企业的测试导入，若后续放量，意味着公司拿到了全球AI算力「核心圈层」的入场券。
3.4 瓶颈环节：产能再分配下的「结构性紧缺」
当前产业链最紧的环节不是设计，而是产能与封测：DRAM/控制器短缺可能限制SSD出货（即使NAND可得），高端产品线存在结构性紧缺，2026年供应链交付周期约12～14周（IIM，2026年）。这解释了两个现象：其一，大普微选择「委托深科技、比亚迪精密等优质EMS代工」的轻资产模式，把资本开支集中在主控研发与测试环节；其二，公司港股募资的30%拟投向大湾区先进封测与测试产线——向「卡脖子」环节要产能，是其中期战略的合理延伸。
4. 竞争格局：寡头垄断下的国产缺口
4.1 全球：五大巨头占据八成以上份额
全球企业级SSD呈寡头垄断格局。据IIM（2026年），2025年三星、铠侠、SK海力士（含Solidigm）、美光、西部数据第一梯队份额分别约29%、18%、17%、12%、7%，前五合计约83%；另有口径称五大巨头占全球90%以上（观察者网，2026年10月）。国内市场上，三星与Solidigm合计占据近半份额。中国本土厂商（含长江存储、大普微等）合计份额约5%，较上年提升约1.8个百分点——国产替代的空间大，但起点极低。
4.2 国内：国产阵营的「四小龙」赛跑
国产阵营中，大普微2024年国内市场份额3.0%、位列第五，是国产独立厂商中份额最高者；忆联信息、忆恒创源等加速追赶，江波龙、兆易创新等从消费级向企业级延伸。竞争维度集中在三处：主控代际（PCIe 5.0→6.0的卡位）、大容量QLC的量产良率（122TB→245TB）、头部客户认证（海外CSP与原厂平台的导入进度）。大普微的差异化在于「纯AI存储」定位带来的资源聚焦，以及全栈自研带来的定制化响应速度；短板在于体量——与国际原厂数百亿美元级的收入规模相比，公司2025年22.89亿元的收入尚处「小而美」阶段，规模效应与成本曲线仍是长期课题。
4.3 供需平衡推演
综合各机构判断：需求端2026—2027年AI服务器与通用服务器双轮驱动，企业级SSD需求增速约13%～28%（AI相关需求28%以上）；供给端原厂扩产谨慎、产能向HBM/服务器倾斜，2026年几乎无大规模新增产能。结论是2026—2027年供需偏紧格局大概率延续，2027年下半年起视原厂扩产落地情况可能出现再平衡。对中游厂商而言，这意味着「量价齐升」窗口至少还有4～6个季度，但2028年之后的周期位置需要持续跟踪。
5. 技术路线与趋势
5.1 接口代际：PCIe 5.0主流化，6.0定生死
PCIe 4.0仍是2025年收入占比最大的代际，PCIe 5.0正在成为2026年主流（占企业级SSD出货量约62%～67%，IIM），PCIe 6.0预计2027年开启首批商用部署。大普微的产品矩阵覆盖PCIe 3.0—5.0全代际、容量1TB—245TB，其PCIe 5.0产品2024年销量同比增长134.94%、收入占比升至25.84%（申报材料，经媒体引述），并按募投项目计划推进PCIe 6.0主控研发。PCIe 6.0是下一代生死线：谁先在2027年完成流片与头部客户验证，谁就能拿到下一轮份额；公司港股募资的40%明确投向该方向，资源聚焦度清晰。
5.2 QLC大容量与SCM：两条高价值曲线
QLC路线解决「容量成本」，大普微122TB容量QLC SSD已实现商用、245TB已推出并启动送测（公司披露，2026年9月）；SCM（存储级内存）路线解决「时延」，公司Xlenstor5（PCIe 5.0 SCM SSD）具备批量供应能力，对标英特尔已停产的Optane傲腾产品线，在AI推理的KV Cache场景有望获得增量需求。此外，公司部分产品线（如R6 E1.S SSD）支持冷板液冷，可对接GPU服务器及GPU Direct Storage（GDS）工作负载——产品定义紧跟AI集群架构演进，而非停留在通用服务器逻辑。
5.3 主控自研的分量
自研主控的价值在紧缺周期被放大：其一，供应安全——2026年主控与配套芯片同样紧缺，自研减少对外部配额的依赖；其二，成本可控——主控是模组中价值量第二高的部件；其三，定制能力——可针对客户负载做固件级优化（QoS、WAF、掉电保护）。需要客观指出的是，公司部分产品仍使用Marvell主控芯片（申报材料），NAND主要采购自铠侠、SK海力士等品牌，全栈自研的「最后一公里」（晶圆制造）仍依赖外部供应链——这是其护城河与三星、SK海力士「设计+制造一体」模式的本质差距。
6. 政策与监管环境
6.1 信创与国产替代：政策端的持续推力
数据中心存储的国产替代既有安全考量也有经济性：中国拥有全球最大的数据中心市场之一，但企业级主控长期被国际厂商垄断。政策面对国产存储链的支持（信创、先进算力基础设施政策）为本土厂商提供了「验证—导入—放量」的制度性通道。大普微作为国产独立厂商份额第一，是这一政策红利最直接的承接者之一。
6.2 出口管制与贸易摩擦：悬在头顶的「达摩克利斯之剑」
风险的另一面是地缘政治。公司在招股书中明示：部分主要原材料通过境外采购（NAND采购自铠侠、SK海力士等），报告期内向前五名供应商采购占比达98.13%、96.30%、97.31%（2022—2024年），若全球贸易政策进一步收紧、原材料采购或出口销售受限，将影响正常经营。此外，美国对华出口管制体系持续加码（实体清单、外国直接产品规则等），高性能计算与存储产业链的区域化供应趋势强化。对一家境外收入占比已达57.3%（2026H1）的公司而言，供应链合规与市场准入是比技术更脆弱的变量。
6.3 资本市场制度：创业板第三套标准的破冰意义
大普微的上市路径本身具有制度标本意义：公司早期曾有科创板辅导计划，最终选择创业板注册制通道、适用创业板第三套上市标准，成为「创业板未盈利第一股」（投资时间网，2026年10月）。这一案例标志着A股对「硬科技+高成长+暂未盈利」企业的包容度提升，也为后续AI硬件链公司登陆资本市场提供了路径参照。对投资者而言，需要同时理解两点：未盈利上市标准放开了入口，也意味着公司跳过了盈利检验，「高波动」从上市第一天就是内嵌属性。
7. 重点公司分析：大普微硬核拆解
7.1 公司画像：从高通博士到深圳创业
公司全称深圳大普微电子股份有限公司，成立于2016年4月15日，注册于深圳市龙岗区，法定代表人杨亚飞。创始人杨亚飞获美国罗德岛大学电子工程博士学位后进入高通，历任至高级主任工程师；2016年回国创业，选择从技术壁垒最高、研发投入最大、客户验证周期最长的企业级存储切入，确立「主控芯片+固件算法+模组」全栈自研路径（公开报道，2026年10月）。公司不做晶圆制造，聚焦主控与固件这一存储链路的「软件灵魂」，采用Fabless设计+EMS代工的轻资产模式，EMS伙伴包括深科技、比亚迪精密；在成都、苏州、南京及嘉兴平湖设有研发与生产测试主体。
截至2025年年报，公司员工426人，其中研发人员293人、占比68.78%；已取得国内外发明专利199项，官网披露累计申请国内外发明专利超过300项；截至2024年底累计出货超过4,900PB。
7.2 股权与治理：特别表决权下的「创始人主导」
公司采用A股罕见的特别表决权（同股不同权）架构：控股股东平湖大普海德科技有限公司持股12.35%，与高管持股平台深圳大普海聚（2.70%）所持股份均为A类特别表决权股份，每股拥有10倍表决权；两者合计持有表决权656,124,000票，占公司表决权总数的63.90%（上市后口径）。实际控制人杨亚飞持有大普海德87.37%股权并担任其执行董事。财务投资人阵营包括深圳国中基金（9.39%）、南京麒麟（4.66%，2020年以8,000万元投资、投后估值7.4亿元）、启赋国隆、南通招华招证等；深圳市龙岗区国资背景基金2019年以5亿元投前估值投入2,000万元，按最新股价计算账面浮盈超百倍（公开报道）。
治理评价：特别表决权保障了长周期研发的战略定力，但客观上限制了中小股东对重大决策的影响力；控股股东已作出长期持有承诺，特别表决权股份的锁定期设计是后续治理观察点。员工规模426人、研发占比近七成，「小团队、高杠杆」的组织形态与全栈自研的技术密度相匹配，但也意味着关键人才依赖度较高。
7.3 商业模式：全栈自研+EMS代工+双轨销售
公司的商业模式可概括为：自研主控芯片与固件算法定义产品，委托专业EMS量产，以「终端客户+非终端客户」双轨模式销售。终端客户覆盖互联网、云计算、运营商；非终端客户包括服务器厂商与存储厂商。这一模式的资本效率极高——2026年上半年47.22亿元收入背后，公司总资产仅75.45亿元；轻资产是双刃剑：上行周期利润弹性大，下行周期缺少制造环节的「内部对冲」。
7.4 产品矩阵与客户结构
表3：产品矩阵（公司官网及公开披露，2026年）
产品线
代表产品
定位与进展
PCIe 5.0 NVMe SSD
Haishen5、Roealsen6
主力增长引擎，批量出货
PCIe 4.0 NVMe SSD
Roealsen系列等
基本盘产品
QLC大容量eSSD
J5000
122TB已商用，245TB已送测
SCM SSD
Xlenstor5
对标Optane，具备批量供应能力
液冷/新形态
R6 E1.S
支持冷板液冷与GDS，适配GPU服务器
自研主控
DP600（PCIe 4.0）、DP800（PCIe 5.0）
搭载率超75%，PCIe 6.0主控在研
客户结构的「含金量」是本案的核心资产：Google、字节跳动、腾讯、阿里巴巴等头部互联网与AI企业构成基本盘，英伟达、xAI于2025年通过测试导入，海外CSP的突破直接体现为收入——2026年上半年境外收入27.06亿元，同比激增929.74%，占比升至57.3%（2025年全年境外收入10.65亿元、占比46.55%）。
7.5 财务解剖：四年亏损到半年13亿
表4：成长轨迹（合并口径，亿元；数据来源：公司定期报告、东方财富Choice数据）
年度
营业收入
同比
归母净利润
销售毛利率
资产负债率
2022
5.57
—
-5.34
-0.09%
—
2023
5.19
-6.70%
-6.17
-27.13%
46.73%
2024
9.62
+85.21%
-1.91
27.28%
57.00%
2025
22.89
+137.87%
-4.81
3.51%
85.65%
2026Q1
13.10
+340.95%
+3.70
37.56%
—
2026H1
47.22
+531.17%
+13.34
34.90%
约52%（测算）
注：2026H1资产负债率为据总资产75.45亿元与归母净资产36.46亿元测算的约数；2026Q2单季营收约34.12亿元、环比+160.55%，单季归母净利润约9.64亿元（据一季报与半年报测算）。
三个关键观察：
其一，2025年的「增收不增利」是战略性的。收入增长137.87%的同时毛利率回落至3.51%、亏损扩大至4.81亿元，反映公司为切入头部客户与大容量QLC产品承担了爬坡成本与定价压力；2025年研发投入高企（研发人员293人、占比68.78%），费用化研发进一步放大了亏损。这是一笔「用利润换份额与认证」的交易——从2026年的结果看，交易暂时是划算的。
其二，2026年的盈利弹性主要来自价格与结构。H1毛利率34.90%（同比+35.67pct），Q1毛利率37.56%、据单季数据测算Q2约33.9%——二季度毛利率环比已回落约3.7个百分点，NAND成本上行开始向模组端传导，后续成本转价能力是关键跟踪点。收入端，2026Q2单季营收约34.12亿元、环比增长160.55%，大单与涨价周期共振。
其三，现金流与存货是最大的财务疑点。H1经营活动现金流净额-8.71亿元（净流出同比扩大88.87%），期末存货30.07亿元、约占总资产40%（2025年末存货14.47亿元、存货跌价准备0.72亿元）。公司的解释是为匹配爆发式订单加大原材料备货。逻辑上成立——在涨价周期中，「囤货即盈利」；但这也把公司的命运与NAND价格曲线绑定：价格上行时存货是利润放大器，价格拐头时则是减值发生器。
资产结构上，IPO募资到位后「贫血」的资产负债表被快速修复：总资产较上年末增长160.24%至75.45亿元，归母净资产增长775.45%至36.46亿元，资产负债率由2025年末的85.65%大幅改善，H1加权平均净资产收益率高达77.43%。轻负担、高ROE的资产结构，为后续扩产与研发提供了弹药。
7.6 34.91亿元大单与订单能见度
订单要点：2026年8月25日，公司公告与「客户A」签订企业级PCIe SSD销售订单，含税总金额5.15亿美元（约合人民币34.91亿元），占公司2025年经审计主营业务收入的152.70%，交付期限18周。次日股价20%涨停。
对该订单的三点解读：其一，单笔订单超过上年全年收入，且客户为全球头部科技公司（市场普遍猜测为海外CSP），验证了公司在海外AI供应链的真实席位；其二，18周交付期意味着收入确认大概率落在2026年四季度至2027年初，是三季报与年报之间最确定的业绩支撑；其三，公司同时提示将克服半导体原材料供应紧张及成本上涨的共性挑战——订单的「含利量」取决于成本转价能力，而非合同金额本身。
7.7 募投项目与A+H双平台
A股IPO（2026年4月16日上市）发行4,362.16万股、发行价46.08元/股，募资总额20.10亿元、净额18.79亿元，保荐机构国泰海通证券。募投方向：下一代主控芯片及企业级SSD研发及产业化项目（9.58亿元，主控流片与新品研发）、企业级SSD模组量产测试基地项目（2.20亿元，浙江大普实施，建设期24个月）、补充流动资金（7亿元）。截至2026年8月25日，研发产业化项目已投入1.01亿元、量产测试基地已投入0.12亿元、补流7亿元已执行完毕。
H股方面，公司拟发行不超过1.5亿股H股（不超过发行后总股本15%），拟募资至少10亿美元，用途为PCIe 6.0主控及SSD研发（40%）、大湾区先进封测与测试产线（30%）、海外市场拓展（20%）。公司对赴港动机的官方表述是「提升国际信用、满足海外客户对供应商合规及信息披露透明度的要求」——结合其57.3%的海外收入占比，这一解释可信度较高；同时应客观看到，H股发行将带来不超过15%的股本摊薄，且港股定价通常较A股折价，短期或对A股估值形成锚定效应。
7.8 十级护城河评估（臻研社框架映射）
表5：十级护城河评估（臻研社框架映射，评分1～10）
维度
评分
核心依据
主控芯片自研
8/10
DP600/DP800批量出货、搭载率超75%；流片依赖外部代工，与原厂「设计+制造一体」仍有差距
固件与可靠性know-how
8/10
掉电保护、QoS、WAF优化靠长期数据积累，新进入者难以速成
客户认证壁垒
9/10
Google/字节/腾讯/英伟达/xAI导入，6～12个月验证周期构成先发护城河
供应链掌控
5/10
NAND外购（铠侠/SK海力士），前五供应商采购占比96%～98%，无晶圆产能
规模与成本
4/10
收入体量与国际原厂差距数量级，国内份额3.0%
技术代际卡位
8/10
全球首批PCIe 5.0/大容量QLC量产，245TB送测，PCIe 6.0在研
品牌与生态
5/10
国内认知度高，全球品牌建设中，港股上市是重要催化
客户转换成本
7/10
企业级认证+运维绑定深，但模组层替换门槛中等
资本与股东背景
7/10
深圳/南京国资+产业资本，A+H双融资平台成型
团队
8/10
高通背景创始团队，研发人员占比68.78%
综合
约6.9/10
护城河已现雏形：认证壁垒+全栈自研是硬底；供应链与规模是软肋，需周期与份额持续验证
8. 盈利预测与估值讨论
8.1 关键假设
价格假设：NAND合约价2026Q4环比上涨15%～20%（TrendForce），2027年涨幅收敛但仍处上行通道；公司成本转价周期约1～2个季度。
订单假设：34.91亿元大单于2026Q4—2027Q1顺利交付；英伟达、xAI相关产品2027年开始贡献收入。
份额假设：国内企业级SSD份额由3.0%稳步提升，海外CSP突破带动境外收入占比维持在50%以上。
费用假设：研发投入随PCIe 6.0项目推进继续增长，费用率随收入规模扩大而摊薄。
8.2 盈利预测
引用卖方预测作为参照：东北证券预计公司2026—2028年归母净利润分别为27.26亿元、54.58亿元、89.44亿元（凤凰网财经转述，2026年）。以2026H1的13.34亿元简单年化约27亿元，与2026年预测吻合。本报告不另行给出精确盈利预测，提示两点：其一，2027年及以后的预测对NAND价格假设高度敏感，周期股盈利预测的「半衰期」短；其二，需重点跟踪2026年三季报（按监管要求应于10月31日前披露，截至本报告日尚未发布）对Q3毛利率与存货跌价准备的披露。
8.3 估值讨论：股价复盘与筹码结构
股价复盘：发行价46.08元（发行市净率8.52倍）→ 上市首日（2026年4月16日）上涨430.71%、市值突破千亿 → 14个交易日内涨至504.81元、市值突破2,200亿元 → 20个交易日内市值一度达3,560亿元 → 2026年5月盘中高点918.88元（对应市值约4,000亿元）→ 此后持续回撤，截至10月中下旬股价320～470元区间，较5月高点回撤逾50%，市值约1,400～2,050亿元。年内低点199.99元与高点918.88元相差3.6倍——这是一只波动率极高的标的，「十倍新股」与「腰斩」在同一年内完成。
估值水平：以2026年9月30日收盘价计，滚动市盈率约122.83倍、动态市盈率约148.8倍，市净率约47.89倍（东方财富、搜狐证券、凤凰网财经数据）；对比江波龙、兆易创新等同行的10～40倍区间，溢价幅度约3～10倍。溢价的合理性来自稀缺性（A股唯一纯企业级SSD标的）与成长斜率（收入年增速三位数）；风险在于，若增速换挡或周期逆转，估值与业绩存在「双杀」可能。
筹码结构：IPO后限售股占比高达93.92%；2026年10月12日，838.10万股网下配售限售股（占总股本1.92%）解禁，解禁市值约26.73亿元，解禁次日（10月19日）股价20%涨停、龙虎榜显示4家机构净买入3,684.89万元；截至10月22日融资余额14.08亿元。更大的解禁窗口在2027年4月（首发前股东12个月锁定期集中到期）与H股发行。筹码的「再平衡」过程，将是未来两个季度股价波动的主要来源之一。
8.4 敏感性分析
以2027年归母净利润与目标市盈率交叉测算对应市值（亿元，测算值）：
表6：市值敏感性分析（亿元，测算值）
2027E净利润 \\ PE
20倍
30倍
40倍
30亿元
600
900
1,200
55亿元（东北证券）
1,100
1,650
2,200
90亿元
1,800
2,700
3,600
当前市值约1,400～2,050亿元，落在「中性利润×30～40倍」的格子内。这意味着：市场已按「周期延续+份额提升」的中性偏乐观路径定价，安全边际有限；后续股价的向上弹性依赖于超越东北证券预测的业绩，向下风险则来自任何一条假设的证伪。
9. 三维共振研判（臻研社框架）
9.1 产业逻辑维度：强
AI推理→存力瓶颈→企业级SSD量价齐升→国产替代，逻辑链条完整且有价格数据（合约价连季上行）、资本开支数据（CSP Capex +106%）、供需数据（2027年需求+36.2% vs 供给+19.3%）三重验证。周期位置：超级周期前中段（中信证券判断），至少延续至2027年。评级：强，且可持续。
9.2 市场热度维度：中性偏强，波动加剧
十倍新股、机构龙虎榜净买入、融资余额14亿元，显示资金关注度仍在；但较5月高点回撤逾50%、解禁与H股发行带来筹码再平衡，板块（半导体/存储）随AI硬件链整体波动放大。评级：中性偏强，注意节奏而非方向。
9.3 个股基本面维度：强，但有明确瑕疵
强：收入+531%、扭亏13.34亿元、34.91亿元大单、英伟达/xAI导入、全栈自研稀缺性。瑕疵：经营现金流-8.71亿元、存货30.07亿元（占总资产40%）、Q2毛利率环比回落约3.7pct、客户与供应商双高集中、TTM市盈率120～150倍。评级：基本面强，但「质量分」被现金流与估值折抵。
9.4 共振结论与跟踪清单
三维均处高位，但「基本面强度」与「估值分位」之间存在剪刀差，共振的收益风险比不如2026年4—5月。策略上属于「逻辑不坏、价格不便宜、等验证」的阶段。未来两个月的验证清单：
2026年三季报（10月31日前）：Q3收入/毛利率/存货跌价准备；
34.91亿元大单交付进度（18周窗口，2026年底前）；
英伟达、xAI相关收入是否开始并表；
H股递表进展与定价；
2027年4月解禁窗口前的筹码变化；
NAND合约价2027Q1指引。
10. 风险提示
风险提示：本章风险因素按「概率×影响」排序，量化评估基于公司披露数据与测算假设，仅供研究参考；存储行业具有强周期属性，以下任一风险的触发都可能对公司业绩与估值产生重大影响。
1. 存储周期反转风险（高概率×高影响）：半导体存储行业周期属性强，若AI投资热度回落或原厂扩产超预期，NAND价格可能提前拐头。公司2026H1末存货30.07亿元，若价格下跌20%，潜在跌价损失约6亿元（测算），约相当于2026H1归母净利润的45%；2025年公司已计提存货跌价准备0.72亿元（2025年末存货14.47亿元）。触发条件：CSP资本开支增速显著下修、原厂大规模扩产落地。
2. 客户与订单集中风险（中概率×高影响）：34.91亿元大单占2025年主营业务收入152.70%，客户A的资本开支节奏、供应链策略或地缘政治变化都可能导致订单变更、延迟或取消；公司前五大客户集中度较高，单一客户波动对季度业绩影响显著。
3. 供应链与贸易摩擦风险（中概率×高影响）：2022—2024年前五名供应商采购占比98.13%、96.30%、97.31%，NAND主要采购自铠侠、SK海力士；若出口管制升级或供应商产能分配调整，公司原材料采购与成本将受直接冲击；公司境外收入占比已达57.3%，出口端政策变化同样构成风险。
4. 现金流与营运资金风险（中概率×中影响）：2025年经营活动现金流净额-8.78亿元、2026H1为-8.71亿元，若下游回款周期拉长或备货节奏失当，营运资金压力将加大；虽IPO募资已改善资产负债表（资产负债率由85.65%降至约52%），持续「失血」仍将侵蚀安全边际。
5. 估值与筹码风险（高概率×中影响）：TTM市盈率约120～150倍、市净率约48倍，显著高于同业；2027年4月首发前股东集中解禁与H股发行（摊薄不超过15%）将改变筹码供需；高估值状态下，业绩不及预期可能引发估值与业绩双杀。
6. 技术迭代与竞争风险（中概率×中影响）：PCIe 6.0预计2027年商用，三星、SK海力士、美光等原厂主导代际演进，忆联、忆恒创源等国内厂商加速追赶；若公司PCIe 6.0主控流片或客户验证进度落后，份额提升逻辑将受冲击。
7. 治理结构风险（低概率×中影响）：特别表决权架构下实控人控制63.90%表决权，中小股东对重大决策影响力有限，需关注关联交易与中小股东权益保护。
附录A 数据来源与时效说明
本报告数据均来自2026年10月24日及之前的公开渠道，包括：公司公告与定期报告（2025年年度报告、2026年一季报、2026年半年度报告、上市公告书、募集资金相关公告、订单公告，巨潮资讯网/新浪财经/证券时报网）、行情数据（东方财富、搜狐证券、证券时报）、机构研究（TrendForce、高盛、瑞银、中信证券、东北证券、财信证券，经媒体转述）、市场统计（IIM、Market Lens IQ、中国闪存数据，经媒体转述）及财经媒体报道（凤凰网财经、观察者网、腾讯新闻、经济日报、中国基金报等）。第三方机构的企业级SSD市场规模口径差异较大，已在正文中提示；本报告涉及的「测算」均已标注，属基于公开数据的推算，非公司披露值。2026年三季报截至本报告日尚未披露，相关判断以半年报及公告为基础。所有数据请以公司官方披露为准。
附录B 免责声明
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