事件：近期高端黄酒招商明显提速，白酒大商加速入局黄酒赛道。今年以来，随着茅台等龙头白酒搭建直营体系，去经销商化，茅五大商纷纷主动寻找黄酒、威士忌、低度酒等有潜力和赚钱效应的大单品，而黄酒品牌文化在全国有一定知名度，同时满足健康化趋势，全国化有想象空间。
- 会稽山：9月8日兰亭与南京国策酒业签约，进一步补强江苏市场。今年以来以兰亭为核心加速全国化招商，此前先后与河南茅五剑/东北白山方大/广东广兴湖/长沙智潮优选/北京糖酒/哈尔滨一言酒鼎/四川盛世群运等头部酒商达成合作，全国化版图从中原/东北扩展至华南/华中/华北/西南。
- 古越龙山：
9月8日与广东粤强/重庆农资集团正式签署三方战略合作，并推出定制黄酒新品“琥珀光”，借助粤强成熟的高端酒渠道和客户资源进一步开拓华南及全国市场；此前5月公司已与北京糖酒等大商展开合作。
1、现象：26 年较 25 年，黄酒产业最大的变化是更多的白酒经销商涉足黄酒板块，会稽山先后与茅五剑、四川盛世群运等各地白酒大商签约；古越龙山与粤强推出新品，两家公司加速在全国多地市场布局。
2、背后逻辑梳理：1）利润补充，白酒经销商普遍不赚钱，当前高端黄酒渠道毛利30%+、白酒仅部分产品有微利；2）品类卡位差异化，低度、国潮、健康、悦己消费背景下酒种选择多元化，黄酒是重要选项；3）趋势，近年黄酒讨论热度提升；企业通过工艺改善、技术升级、品类培育等，口碑有所改善，产品接受度有提升。
3、趋势展望：1）至少具备一轮招商行情：目前多地均有白酒大商转向黄酒，黄酒当前招商门槛不高（百万级可成为团购商）、资金占用少因此中小商的加入也会比较多；2）白酒经销商的加入对于黄酒产业有极大促进作用，黄酒企业体量小、销售模式传统，白酒商能够转化客群、培育高端黄酒氛围; 3）前景广阔，低度化悦己消费叠加国潮，黄酒在低度酒精赛道有独特优势，消费者对于低度、利口、饮后舒适度好的产品有需求，黄酒品类的接受度在持续提升；4）未来格局清晰，黄酒讲究年份，目前有老酒留存的企业很少，新进入者难影响格局。
4、投资判断：为数不多确定性扩张的品类，短期看是企业积极作为以及经销商加入并培育消费氛围带来的扩张，中长期来看品类契合低度化健康化方向、行业持续升级复兴，投资机会极大。短期重点看招商铺货，明年看消费者培育。报表节奏上，今年看毛利率的提升、短期因市场培育投入费用率会维持较高水平，明年下半年看净利率的逐步改善。
以下详细解读：
从市场有效的角度来看，黄酒有一些东西能够吸引大家的关注度，产业的变化也正在得到认同。虽然各种媒体上有很多关于“白酒经销商做黄酒”、“茅台经销商去做黄酒”的报道，听起来稍微有点情绪化了，但我们首先要承认，产业逻辑本身是有坚实支撑的——与2020年相比，目前的黄酒产业确实发生了比较大的变化。
1、经销商为什么选择黄酒
从产业层面来看，白酒经销商普遍去代理黄酒，这种变化的背后有充分的逻辑支撑。核心原因是经销商对品类的看好，其次才是利润的补充。
目前消费趋势确实指向国潮、低度、悦己、颈后舒适度等方向。黄酒在正式商务场合中是一个重要的可选项。我们为什么说是“可选项”而不是“必选项”？后面会讲可能存在的一些问题。但至少在当前，很多意见领袖在饮酒过程中需要一款低度产品时，黄酒是一个非常重要的选项。
有投资者会提到威士忌、露酒、养生酒、竹心等产品为什么不能作为可选项。其实各有各的问题，我们用经销商的客群来解释。经销商的客户群体更多的是一些意见领袖——用通俗话讲，可能是各圈层里地位比较高的中老年领导，“多少有点老登味儿”。如果拿一些特别年轻化的产品放到正式商务场合，就不大合时宜。
与经销商沟通下来，他们对黄酒产品的卡位有这样的底层逻辑：为什么同样的白酒经销商不选择露酒、养生酒或者其他酒？核心在于要考虑到这些经销商的客群是谁，他们需要什么产品。客群还是那些权贵、意见领袖、以前有钱的领导，他们在正式商务场合需要一款具备国际概念、悠久历史、文化可讲的产品，黄酒恰好契合。
所以除了利润之外，从消费者视角或经销商客群视角看，黄酒被经销商当做卡位产品是基于清晰的客群需求判断，而非单纯追逐利润。在这个逻辑之下，黄酒对经销商来说是必须的补充产品和卡位产品，之后才是利润考量。现在整个经销商产业非常紧张保守，单纯说有钱赚、有高毛利就能招到商是很难的，真正驱动经销商的是发现了领导群体有这种需求，经过权衡后做出的选择。
为什么是黄酒，而非其他酒，这是整个讨论中最重要的一环。
有了这个因素，就能解释为什么白酒经销商愿意代理黄酒而并非代理其他东西，也能解释他们的代理并非纯利润驱动，而是看到了意见领袖消费场景的需求方向，背后有需求的逻辑支撑。有了需求逻辑，招商就会好很多，逻辑也会顺很多。
2、投资节奏
从上述逻辑可以推导，往后的动销可以乐观地看待。既然经销商能想到自己的意见领袖和消费群体画像中需要什么产品，他们会朝这个方向去转换——10个人里转换1个，对于黄酒这个品类来说就是非常大的增量。动销是有可能实现的，绝非单纯压货，因为经销商并不傻，不会拿几百万去玩一个没有前景的东西。
但现在确实还没到有动销的时候，因为还处在招商初期。去年更多是相关企业自己帮忙代理，今年开始越来越多的白酒经销商甚至茅台经销商加入，现在刚打完款、合同刚签订，货才拿到手里，终端陈列、消费教育、圈层营销等活动都还没有正式开展。
在这个阶段，对动销产生非常强或非常悲观的预期都是不对的。当前的核心观察指标应该是招商和回款数据，而非动销。
因为产品还没有往外卖、往外推，还没有正式跟意见领袖对接，只是有预期和需求。现在是0到1的阶段，绝对不是10到100的阶段，用动销去衡量当下的商业逻辑并不准确。
所以这是投资中风险较大、波动较大、分歧较大的一个阶段——趋势的氛围还没完全形成，右侧信号还没出来，此时更多是看大家对底层逻辑的认知和信仰。如果逻辑想通，现在买是最舒服的，因为一旦趋势起来、氛围形成，它就不是这个价了——可能会是一个比较大的品类逻辑或竞争格局逻辑，估值不会是现在120亿左右、30多倍的估值了。
这个阶段重点跟踪招商数据——企业能否招到商、能否招到越来越多、越来越好的商。
今年到明年上半年是招商铺货期，明年才能观察铺货出去后的终端接受度，后年观察动销复购情况。所以现在不用特别较真动销的问题。
3、利润测算
空间测算方面，我们仍沿用之前的框架：通过1743这类产品测算公司的底线利润，通过兰亭这类产品测算向上的弹性。在这个时间点很难给出非常明确的答案，因为这是一个老品类做新增长的逻辑，很难非常明确地锚定能做多大。
但按照当前情况来看，这么大的白酒市场规模和这么小的黄酒市场规模，兰亭做几个亿、五六个亿肯定没有问题，市场一定能容纳。关键是兰亭自己做，还是有其他参与者，这是竞争格局和企业主观能动性的问题。
不过，今年投资可能还不需要特别强调考虑竞争格局问题。因为单纯靠公司的1743产品实现产品升级，也能凑出大概5到6个亿的利润，这种情况下，120亿市值的估值是没有任何问题的。我们之前测算过，当1743产品不断替代纯正五年、实现升级，也能带来非常高的利润率提升，核心在于这个行业特别赚钱。
所以，现在的市值还算不上高估——它处于一个偏低估、并且向上看涨期权的状态。以公司目前的管理运营能力和资源禀赋来看，实现1743对纯正五年的升级、实现收入和利润率提升，现在的市值绝对不算高估。当然，向上做多大，需要边走边看，对于分析师来说有很多不确定性因素，最大的不确定性在于厂商能否快速抓住机会、能否管好这批经销商。
4、渠道调研
近期与渠道商及公司交流的细节如下：
这个阶段经销商对品类的认可度和口碑的改善还是比较明显的。从渠道利润驱动力来看，现阶段除了茅台以外的大部分白酒品牌都是微利甚至亏损状态，盈利水平在小个位数左右。而不管是兰亭还是其他高端黄酒，给渠道的毛利空间至少都在30%甚至更高，对经销商来说黄酒确实是一个不错的差异化利润补充品类。
从经销商的反馈来看，大家对白酒的情绪相对低迷——一方面赚钱效应明显减弱，另一方面大部分经销商库存虽有所去化但仍有积压。而从黄酒来看，省外市场（如河南、四川）的一些当地本土黄酒品牌和绍兴口粮酒，过去其实都让经销商盈利了，只是与前期白酒的盈利水平相比偏弱。现在有这种差异化的产品补充来对接新客户，加上白酒换牌行情的影响，经销商有足够的动力去代理黄酒。
从企业动作来看，两家企业从去年到今年都在持续调整经营节奏。去年会稽山更多在抖音渠道培育爽酒，为黄酒年轻化和全国化市场形成了一定产品认知。今年企业把更多资源和重心聚焦到1743来引导产品结构升级，以及兰亭来驱动全国化招商。在四川等市场，公司也在积极布局流通渠道的1743、五年、爽酒等产品。对于高端品类的培育，企业更多借助经销商的资源——在全国各地招到茅台等大经销商，他们有现成的客户资源，会积极跟厂商一起培育市场，定期开展圈层品鉴会和回厂游等活动。
目前中高端产品尤其是果酱和兰亭，仍以圈层培育为主，货基本不往流通渠道发。一方面是圈层培育针对性更高，另一方面黄酒品类仍处于0到1的阶段，尚未形成明显的市场认知度，所以以小圈层培育为主。从实际表现看，兰亭维持着非常高的增速。古越龙山方面，从去年开始也积极梳理国酿和清华的渠道，上半年处于调整过渡承压期，但清华这品类部分产品仍有30%以上的动销增长，国酿的全年配额也比较早地完成了。
从不同经销商板块来看，绍兴市场比较成熟的经销商，兰亭这种高端产品大概体量在1000万左右，库存水平相比去年还有下降。绍兴和杭州的部分宴席中，兰亭和国酿的露出度较往年有明显提升。省外市场目前复购和动销参考性不强，因为还处于0到1的阶段，消费场景和消费者画像都不明确。有些经销商针对有健康化、低度化需求的领导进行培育，转化率可能高达60%-70%；也有的开二三十人的品鉴会后可能只有个位数客户愿意尝试，转化率偏低。非成熟市场（浙江以外）的复购动销差异很大，代表性不强。
从经销商的反馈看，除了赚钱效应这个明显的驱动力，大家对于低度化的品类，尤其是黄酒有可能在高档场景出现的关注度和接受度也确有提升。目前渠道端的热闹比较明显，消费者的培育节奏会更慢一些。
我们整体认为在今年或明年上半年，重点是跟踪招商突破和回款情况；往后看，在经销商和消费者共同培育市场的情况下，可以逐步观察到消费者认知度提升到什么程度。
5、前瞻分析师的思考
1）仍然坚持的一个判断：黄酒产业性机会好于以前（主要指龙头，就像我们2019年前后说清香崛起，主要指的也是龙头，以及一定的外溢），这是2024年我们在调研和观察会稽山推兰亭+气泡黄酒时和市场投资者交流的看法，几个要点，其一，白酒在聚饮场景中的统治力下行（其一是酒种选择更多，其二是参与率不如以前，这个判断还在）利好部分酒种，黄酒低度化承接逻辑较顺；其二，酒类多元化趋势不可逆；其三，黄酒除去一些天然优势（相对低度，养生认知）其年轻化潜力也可挖掘；其四，黄酒从过度平价化向适度高端化大有可为。
2）黄酒产业性机会好于从前+企业做正确的事，二者缺一不可。会稽山做兰亭+气泡黄酒，同时升级大众产品（比如1743，围绕1743还推出低糖版，原浆版），气泡黄酒是广度的消费者教育流量打法，在线下起势前盈利较弱，兰亭才是公司真想做的高端和要利润产品。2025年中在KJS前总裁办公室看板上看到的就是若干头部大商的针对性突破工作安排。2026年市场开始看到效果。
3）2026年据披露的有七八家典型大商加入黄酒代理，囊括了广东、东北、河北、四川、河南、北京等多地，其中还包括了知名茅台大商河南茅五剑，四川盛世群，会稽山与河南茅五剑采取合资公司形式，大商不再只是分销环节，而是以联合运营方的身份嵌入品牌建设。同行古越龙山则以“青花醉”“国酿”为核心产品线，与北京糖业烟酒集团达成战略合作，9月8日与广东粤强联合发布定制黄酒新品“琥珀光”；国酿系列已完成全国化招商，限定100家经销商并实行动态考核淘汰。在招商这个层面拓圈取得突破性进展，我们认为这对引爆市场情绪有很大帮助。
4）公司层面变化，仍是进取姿态。会稽山2026年2月完成换届，新总经理唐桂江历任百威啤酒（中国）销售公司中西区高档啤酒项目经理、成都大区经理，华润雪花啤酒营销中心副总经理、四川营销中心总经理、贵州营销中心总经理、销售管理部总监，拥有丰富的酒业营销经验。
那么，这和茅台全面向C有什么关系呢？
这里要问一个问题，为什么以前黄酒企业的经销商名录里外省超级大商少？白酒超级大商尤其是茅台大商又给了多少资源给代理黄酒？答案应该是比较符合常识的。当茅台酒暴利的时候，黄酒/红酒是搭赠品种；当茅台经销商结束暴利时候，我们看到茅台经销商经历了2024-2025非标茅台酒价格倒挂的压力，同样无暇他顾。
茅台全面向C这个变化也是在2026年初开始，茅台大商只有普飞配额按月打款，倒挂品种不再压货，变为代售模式，大商客群还在，终端还在，但资金压力骤减，代理品种骤减，因为代售模式下，资金占用和销售压力较小，但利润同样也被锁定（代售服务费，比例不超过5%；普飞配额固定且渠道价差受公司随行就市调价影响）。
白酒大商和黄酒头部企业是双向奔赴。实际上是白酒大商的生存状态，决定了他们的选择。无论是茅台全面向C，还是其他白酒价格倒挂渠道盈利严重压缩（虽然这是可逆的，我相信市场目前不会那么乐观），都使得白酒大商在寻求营收结构的调整和盈利的增长点在增加尝试，黄酒在已经选择合作的大商代理版图里的定位已经发生了变化。大商在黄酒的议价能力显然更出色。一个迫切需要将优质高端黄酒触达到高端圈层，一个需要新的利润点，两者是双向奔赴。
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