今天想跟你聊一个不太性感、但可能决定整个生物燃料行业生死的东西——废油脂。对，就是厨房里那些不起眼的油。
先说个让我自己都反复确认的数字：欧盟从去年开始强制添加生物航煤（SAF），2025年添加比例2%，对应大概100万吨需求；但到2050年，这个比例要提到70%，对应3600多万吨。三十多倍的量级差，不是画饼，是已经写进法规的时间表。说实话，航空减碳这件事，目前除了SAF，还真没有第二个成熟选项。所以这个需求不是“可能来”，是“已经在门口了”。
需求来了，最先卡住的往往不是工厂，而是原料。生物航煤和生物柴油的原料主要就两类：植物油，或者废油脂。但你如果去翻欧盟的政策，会发现植物油的日子越来越不好过。以粮食为基础的生物柴油，2030年添加上限要从7%砍到3.8%；棕榈油这类高间接土地利用风险的原料，必须在2030年前逐步淘汰。政策几乎是在明牌：废油脂，你上。
为什么？三个原因，一个比一个实在。第一，减排效果强。用废油脂做的生物燃料，减碳比例普遍在80%以上，最高能到98%，而植物基的要低一截。第二，成本低。废油脂价格多数年份比菜籽油、大豆油低，跟棕榈油比也经常占优。第三，政策偏好。你想想，一边是跟人抢粮油的植物油，一边是餐厨垃圾里捞出来的废油，监管层会倾向谁？答案不用我多说。
但供给端就有些尴尬了。中国是全球最大的废油脂供应国，理论上一年废弃油脂产生量有1200万吨左右——按2024年3665万吨食用油消费量、30%的废弃比例算。但现实是，能规模化收集上来的，只有400到500万吨。剩下那大几百万吨去哪儿了？不是没有，是收集成本高得离谱，渠道还特别散。大量地沟油、炸货油掌握在个体商贩手里，分散、不合规、追溯难。你让他们去满足欧盟越来越严格的合规要求？太难了。
这里就冒出餐厨提油的价值了。全国餐厨垃圾处理厂日处理规模6到7万吨，按4%提油率算，一年能提出90到100万吨废油脂。也就是说，中国规模化利用的废油脂里，差不多四分之一来自餐厨提油厂。它们有政府特许经营，来源稳定，成本刚性，最关键的是——合规、可追溯。这在未来的行业洗牌里，会越来越值钱。
再看需求端正在发生什么。没有生物航煤之前，中国废油脂主要两条路：直接出口，或者加工成生物柴油再出口。2023到2024年，这两条路加起来一年出去420万吨左右。但到了2025年，直接出口加一代生物柴油间接出口，反而略降到380万吨。是需求萎缩吗？不是，是有一部分需求被SAF和HVO（二代生物柴油）截走了。换句话说，废油脂的买家结构在升级，从“卖原料”转向“卖高附加值产品”。2025年，我把它叫做废油脂的价值跃迁元年。
这个升级有多猛？我们算了笔账。目前全球有14个区域已经明确SAF添加政策，到2030年，SAF需求预计860万吨。假设其中65%用废油脂制备，再按70%的得率反推，对应的废油脂需求就是800万吨。而中国这边，截至2025年底，已投产的SAF产能192万吨/年，对应UCO理论需求270万吨；但建设和规划中的产能还有430多万吨，而且主流HVO工艺就是用废油脂，这些产能全部落地的话，对应原料需求542万吨。这个数字，已经超过中国废油脂规模化供应的上限了。需求在往上冲，供给却被按住了弹簧，结果只有一个——涨价，而且是稀缺性涨价。
那么问题来了，涨价的红利，谁吃得到？我的答案很明确：餐厨提油环节，几乎是废油脂供应里最占便宜的角色。
为什么？模式上，餐厨处置项目一般是BOT或BOO，特许经营期25到40年。政府付费让你收运和处理餐厨垃圾，这本身就提供了一层保底收入，像垃圾焚烧和水务一样稳。只要城市人口和经济不出现大波动，餐厨垃圾量就稳，处理费就稳。但与此同时，从餐厨垃圾里提出来的废油脂，却是可以随行就市卖高价的。一头是保底的“类公用事业”，另一头是资源品弹性，这种组合，说实话，挺稀缺的。
成本端就更直接了。餐厨提油企业不需要向餐馆付费买垃圾，反而收政府的处理费。它的运营成本里，人工、折旧摊销、运维这三项固定成本占八成以上，油脂价格涨不涨，这些成本几乎不动。这意味着什么？意味着废油脂每涨一分钱，几乎都直接掉进利润表里。这种成本刚性带来的盈利弹性，比很多上游资源股还要直接。
至于合规，这事越来越关键。欧盟的RED政策在逐步收紧，同时UDB电子追溯系统已经在2024年1月上线，目标就是把原料从收集、贸易、加工到投放市场的全流程数字化，打击造假和双重计数。这个系统一旦强制推开，不合规的散装地沟油渠道会加速出局，行业集中度会向餐厨龙头企业集中。因为餐厨提油企业本身就是合规经营，追溯链条天然完整。到那时候，合规废油脂就不是普通原料了，是带“身份证”的稀缺资源，溢价能力会更强。
落到投资上，我会关注两条线：一条是能持续并购扩张、量能不断增长的企业；另一条是已经卡住核心城市优质资源的公司。
第一条线，山高环能。这家公司给我的感觉，是那种靠管理能力把并购玩明白的选手。未来三年，如果并购节奏正常，量有望翻倍；同时随着整合和管理复制，单吨UCO盈利还有50%左右的提升空间。我们测算2026年按9万吨废油脂规模、单吨2000块税前利润，对应归母净利润1.4亿左右；到2028年，如果单吨盈利能提到3000块、规模冲到20万吨，归母净利润就有望到5个亿。当然，中间有个关键变量——定增。定增落地，国资属性会强化，融资成本下降，并购弹药也更足。今年一季度单吨盈利已经比去年明显提升，降本这条线是在兑现的。
第二条线，朗坤科技。它的牌面更直接：北京、广州、深圳，一线城市的餐厨处置项目，全占了。目前已投运深圳、广州、中山项目，去年废油脂供应规模5.3万吨。今年这些城市人口还是净流入，消费水平也在往上走，内生增长动力比较足。我们预计2026年废油脂量能到6万吨，同比增超10%，支撑3.5亿以上的业绩。到2028年，北京通州项目投运爬坡完成后，供应规模能到10万吨。这还没算涨价；如果废油脂每吨涨1000块，相较2026年一致预期，盈利弹性还有15%左右。这种公司，就是典型的“城市油田”持有者，稀缺性摆在那里。
总结一句：SAF带来的不是短期的题材，而是一轮原料端的价值重估；餐厨提油，就是这轮重估中最确定的受益者。
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