作者： 吴信坤，杨锦
(国信策略)
核心观点
核心结论：①A股、港股科技资产存在结构性差异，A股侧重偏硬的科技制造，港股聚焦偏软的应用生态，当前A股科技相较港股科技溢价更高、业绩更优。②本轮AI周期中，A股科技在盈利验证阶段跑赢，港股科技受应用加速预期驱动，此外海外流动性和地缘扰动对港股影响更大。③短期业绩确定性更强的A股科技或继续跑赢，中期若AI应用突破、海外流动性环境改善，低估港股科技有较大空间。
两地科技资产差异何在？当前我国科技资产在A股和港股均有分布，24年以来的这轮牛市中，两地科技资产均有过不错的表现，但行情存在错位的现象。我们首先分析两地科技资产行业结构、市场特征及基本面领域的差异。行业结构方面，从市值、盈利、龙头股情况看，A股科技中先进制造、电子设备等科技制造领域更为占优，而港股中以互联网龙头股为代表的应用生态占据主导优势。两地行业结构特征不同，主因A股和港股科技板块的上市制度存在差异。市场特征方面，A股科技较港股科技溢价十分明显，投资者结构差异，导致港股科技存在流动性折价。基本面特征方面，近年来A股盈利增速明显较港股更优，从细分板块看，A股科技制造板块景气度上升较快，港股应用生态板块景气度明显走弱。盈利景气度不同，当前AI硬件产业链已释放业绩，中下游应用端盈利兑现或还需等待。
两地科技分化的决定变量是什么？产业叙事方面，AI技术突破期港股占优，盈利验证阶段A股跑赢。在AI产业趋势演化的不同阶段，“远期预期驱动”与“即期盈利驱动”交替影响A股和港股科技板块表现。大模型技术迎来突破，催化港股科技跑赢。A股科技在资本开支高增下的盈利验证行情中占优。流动性环境方面，港股科技对美元流动性敏感，A股更具独立性。海内外流动性环境的变化影响两地科技资产走势，美元指数明显走弱时，港股科技更易跑赢A股，A股市场的流动性与海外的联动性相对较弱，更多由国内货币政策和市场风险偏好驱动。风险偏好方面，中美关系变化和地缘风险或压制港股表现。此外，地缘风险事件和宏观经济修复情况同样会导致A股和港股科技表现分化。一方面，大国博弈加剧时，港股科技风偏承压，不过A股或有国产替代行情。另一方面，过去港股科技与宏观经济基本面相关性高，不过22年后其顺周期属性已不太明显。
两地科技资产前景如何演绎？短期A股科技确定性更强。A股牛市延续，业绩确定性更强的A股科技或继续跑赢。产业趋势方面，AI产业叙事继续演绎，海内外算力产业链支撑A股科技行情延续；流动性方面，26年牛市走向后半段，微观资金有望加速流入，或也利好A股科技行情展开。中期港股科技存在补涨空间。港股科技机会需关注AI浪潮向应用端扩散的节奏，以及降息预期的变化。当前港股科技的低估优势明显，产业趋势方面，短期AI应用业绩能见度较低，中期借鉴12-15年经验，若应用突破推动下游盈利回暖，港股弹性更大；流动性方面，中期若流动性环境改善，或利好港股科技表现；此外，近期特朗普访华提振风险偏好，短期港股或能维持韧性。
风险提示：通胀上行制约美联储降息；AI商业落地不及预期，科技巨头资本开支指引下修。
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