信息平权下的诸神黄昏： 为什么业绩越好，股价越跌？A股到底在为什么买单

一份被我用“人话”重写的《叙事经济学2（2026版）》笔记

原文来自华源证券邹佩轩等人。我尽量保留事实、逻辑和案例，但把那些太像研报的句子，拆开、揉碎、加点人味。

先说清楚：只聊方法论，不构成任何投资建议。市场有风险，别拿这篇文章当买卖依据。

说实话，我第一次翻这份报告的时候，脑子里冒出来的词是：冷。

它不跟你讲情怀。不跟你讲“长期陪伴优质公司”。它上来就告诉你：股价高低，很多时候不是业绩决定的，是叙事决定的；股价涨跌，也不是业绩变化决定的，是叙事变化决定的。

你听着可能有点绕。我一开始也皱眉。但你往下看，会发现它其实在回答一个特别朴素的问题：

为什么有些公司业绩明明很好，股价却跌成狗？为什么有些公司业绩烂得不行，股价却能飞？

答案不复杂，但不太中听：因为市场买的不是现在的业绩，是未来的剧本。而股价里，早就把某个版本的未来给折现进去了。

社会科学最麻烦的地方，就是“怎么说都有道理”。

你看数据，能看出相关性；但相关性这东西，不传递。爸爸和孩子有血缘关系，孩子和妈妈有血缘关系，推不出爸爸和妈妈有血缘关系。对吧？所以统计回归只能证明“相关”，很难证明“因果”。

更麻烦的是，光看数据，你根本不知道未来是趋势延续，还是均值回归。

举个老例子：你投硬币，已经连投五次，全是正面。第六次你押什么？

趋势派说：趋势一旦形成，短期不会逆转，继续正面。

均值回归派说：前面正面太多了，该反面了，左侧布局。

理论派说：前面投出啥都不影响下一次，正反面各50%，分散下注。

报告给的答案挺狠：都不选。先检验硬币是否均匀。

现实里的样本，往往不是环环相套、样本无偏。更多时候，每个圆都有偏。你以为你在研究世界，可能只是在研究一个被筛过的世界。

所以，能用逻辑推理，就别偷懒用归纳总结。尤其当你想拿“历史经验”预测股价的时候。

证券交易是什么？

是一个人把公司目之所及的所有未来现金流，按照某种方式折叠到现在，然后打包卖给另一个人。只要另一个人认可这套叙事，交易就达成。

这就是DCF。

它像一台折纸机：把未来十年、二十年、甚至永续的现金流，折成今天的一个价格。问题是，未来是否真的精彩？

只要终局足够精彩，资本市场对过程的容忍度可以非常高。过程波折一点，事后谈起来，还能叫浪漫。但如果没有终局的善始善终，只有过程的轰轰烈烈，那就叫欺骗感情。

在三阶段增长模型里，价值量占比最高的，不是高增长期，而是不再增长的稳态期。决定稳态期价值的，是稳态期的高度。

所以，很多时候，所谓“叙事”可以直接简化为：公司终局业绩到底有多大。
股价中许诺的未来，与我们认为的未来，以及市场未来认为的未来，三者之差，决定了交易的得失。

增速，只是让市场相信终局叙事的一种手段。增速的增速，更是手段的手段。它们不是估值的本源。

很多人喜欢说：高增速给高PE，低增速给低PE。

报告却泼了一盆冷水：PE与业绩增速并无必然联系。

所有相对估值法，都是DCF的简化。假设公司当前业绩为1，未来所有年份业绩等比例缩放，DCF折现结果就是PE。

决定PE的最主要参数，是天花板高度较当前业绩的倍数，以及折现率。至于“多久到达天花板”，影响其实很小。

只要心中有光，就有春潮浩荡。只要终局够高，过程快一点慢一点，市场都能忍。

报告给了解析解和数值演示：折现率7%下，10年2倍对应动态PE约23.0倍；5年2倍对应约23.1倍。10年3倍对应30.9倍，5年3倍对应30.0倍。10年5倍对应45.6倍，5年5倍对应45.2倍。

年限在5到15年之间，对PE的影响几乎可以忽略。

PE的本质，是当下股价对终局预期的透支程度。如果终局不够精彩，无论过程多么波澜壮阔，市场都不会给予高估值。

反过来，给定动态PE和折现率，可以反算股价中隐含的终端预期。这张二维表格，是《叙事经济学1》的核心工具，也是理解A股诸多现象的“坐标尺”。

股价=EPS×PE。

但股价涨幅，不能简单分拆为业绩增长和估值变化。两者存在内生性，股价涨跌与业绩变化没有必然联系。

正确的分法，是按预期拆成两部分：

第一部分，必要收益率。
也叫折现率，等于时间成本+风险补偿。无论叙事是什么，只要如期兑现，持有期回报率都等于折现率。

第二部分，超额收益率。
来自叙事本身的变化。新叙事与旧叙事的估值差，一旦形成，股价迅速修正，与时间无关。

打个比方：如果公司的现金流曲线形状不变，只是时间轴向右平移，投资者赚到的只是折现率。就像一列火车沿着既定轨道向前开，你坐在车上，收获的是时间价值。

只有当现金流曲线本身被重新描绘——天花板被上修、终局被改写——你才能赚到超额收益。

所以，真正重要的不是业绩增速，而是业绩中释放的信号：它能否支持市场修正对公司终局的预期？

所有超过折现率的收益，赚的都是估值的钱。而折现率本身就是估值的一部分。于是报告得出一个锋利的结论：权益投资的所有收益，赚的都是估值的钱。

这话听着有点绝对。但你细想，好像又没法反驳。

美股比A股更极致。

标普500从2000年到2025年，约6300多个交易日，涨跌幅几乎呈标准正态分布。平均日涨幅只有0.034%。

但其中：

涨幅最大的50天，累计收益1220%；

涨幅正序第51到100天，累计收益362%；

跌幅最大的30天，累计跌幅85.2%；

跌幅排序第31到60天，累计跌幅69.6%；

中间6000个交易日，累计涨幅只有88.6%。

什么意思？

超额收益在很短的时间内完成，损失同理。
后面的漫长陪伴，虽然长情，但并不浪漫，只能赚取时间成本与风险补偿。

投资不是“种下一粒种子，每天浇水，陪它长成参天大树”。只有“种下一粒什么样的种子”属于重大决策。这棵树能涨多高，在这一刻就决定了绝大部分。

所以，要习惯：涨了很久，一天跌完；跌了很久，一天涨完。短暂绽放与长期平庸，本来就是资本市场的常态。

PE看顶，PB托底，DCF终审落锤。

从PB视角看，任何投资都是先流出现金流，再陆续收回成本和收益。一笔投资的价值增厚，取决于四个参数：内部收益率IRR、必要收益率、投资金额、项目期限。

IRR与必要收益率的差值，是投资创造价值的基础。没有差值，投资就没有意义。

而IRR之所以能大于必要收益率，根本原因是资产存在壁垒。反之，如果存在退出障碍，IRR就可能小于必要收益率。

因此，从PB角度看，一家公司的估值，根本上来自壁垒的强度与壁垒的可复制性。维持高PB的必要条件：高壁垒、长久期、可复制。

什么叫高壁垒？

不是绝对值高，而是公司在行业内的相对优势。只有行业成本曲线存在逆时针旋转倾向——成本低的公司降成本更快——市场空间才能转化为具体公司的空间。

如果成本曲线顺时针旋转——成本高的公司降成本更快——所有公司的利润率都会被压缩。

本质上是两种力量的博弈：领先公司的自我学习效应，与行业的技术扩散效应。

供给曲线逆时针旋转的必要条件包括：行业技术可挖掘空间较大；技术探索有时间依赖性，慢工出细活；技术进步以内生为主，不能简单拿来主义。

由此引申：外生技术带来的降成本，如果做不到特异性结合，而是公平地赋能每一个公司，很可能拉平行业成本曲线，并不能成为利好。

赋能效率，毁灭价值。

计算器的发明确实提升了每个人的计算速度，但从此之后，算数这项技能不再值钱。你品品。

无论是IRR还是ROE，都只影响静态PB。

权益资产的持有期收益率，与资产本身的盈利能力没有必然联系，只取决于定价是否公允以及预期是否兑现。

简单证明：沉没成本不影响未来决策。ROE的分母是沉没成本，所以ROE不影响权益资产的持有期收益率。

复杂证明：只有当投资者可以严格按照1倍PB买入资产时，ROE才影响投资回报率。大部分情况下，我们无法按1倍PB购买资产。超出的对价是隐含商誉。给定现金流曲线后，投资回报率只取决于买入价格。

如果想获得超额收益，只能是“买入价格不公允”，或者买入后市场对资产的叙事发生了变化。

静态来看：

PE主要取决于天花板高度较当前业绩的倍数；

PB主要取决于壁垒的强度和壁垒的可复制性。

两者有联系，但区别显著：

壁垒强通常意味着盈利能力强，但不一定意味着天花板高。PE只看增长潜力，既不看静态盈利能力，也不看稳态盈利能力，只看两者的差值。

PB既看静态盈利能力，也看稳态盈利能力。但这里的高盈利指的是IRR，而非ROE。重视ROE，只是因为IRR很难直接观测。短期高ROE不一定意味着全生命周期高IRR。PB与ROE仅仅是相关，而非因果。

行业天花板不等于公司天花板。合抱之木，生于毫末。如果IRR与折现率拉不开差距，雪球在可置信时间内很难滚起来。

永续增长是一个非常危险的假设。如果一家公司只有依靠调整永续增长率才能算出空间，大概率就是没有空间了。

天花板高的公司，增速一般比较快；但增速快不一定意味着天花板高。因此，增速与PE也仅仅是相关，而非因果。PEG估值方法存在严重缺陷，或者说适用面极窄。

动态视角看，无论从PE还是PB出发，权益投资者都不能从“公司是否优质”本身获得超额收益。

高PB的真正原因，不是净资产的盈利能力超群，而是净资产失真。很多真正有价值的资源，并没有体现在报表中。

实体企业的发展，需要企业家的眼光、资源整合能力、时代风口以及难以言说的运气。企业无偿拥有这些，却不用支付对价。它们贡献了收益率的分子（净利润），却不用贡献分母（净资产）。相除的结果，自然就变高了。

但对于外部投资者，我们在股权投资时，需要对这些不可辨认资产支付对价。支付对价的过程，就把所有企业层面的超额收益抹平了。

只要支付价格是“公允”的，股权投资层面的收益率都会严格等于必要收益率。

股权投资的超额收益，只能来自定价不够公允。也就是计算收益率的分母没有调整到位。

寻找这样的标的，体现的是投资者的眼光和研究能力。投资者无偿拥有这些，却不用付出对价。

继续向下嵌套：假设另一个投资者来投资这个投资机构，他需要再对投资机构的研究能力支付对价。超额收益又被抹掉一大块。如果他还有超额收益，只能说明他挑选投资机构的眼光不一般。

所以，每个人都只能赚自己能力圈之内的钱。投资者的交易行为，实际上是在向市场“广播”自己的超额信息与超额认知。超额收益，就是对其“维护市场定价有效性”效果的补偿。

然而，“超额”是一个比较级。最多只有一半的资金能够跑赢市场。

啧，这很残酷。但数学就是这样。

对于个股，效率提升最直接的方式是涨价，其次是提高产能利用率。排序是：

涨价（无本增利）＞提升产能利用率（节约固定成本）＞扩产能（完全成本）＞收并购（额外支付商誉）。

但这个结论不能直接推广到整个经济体。因为上游的收入就是下游的成本。涨价不能带来整个经济体的效率提升。

由于资本边际收益率递减，经济体长期可持续增长率只取决于人口增长率与TFP增长率。长期人口趋势可预测性极强。宽基指数所有成分股加总的业绩天花板高度预期差，就只能来自TFP增长率的波动。

将美国TFP增速与标普500年度涨跌幅做三年移动平均，拟合度非常高。2005年后，几乎用TFP增速一个参数，就可以解释标普500实际收益率与预期收益率的偏离。单变量拟合R²高达0.42，t检验p值仅0.00345。

结论：

三年移动平均维度上，TFP增速与标普500是同步指标。市场没有提前预测TFP。

短期因素可能导致宽基指数超涨超跌，但只要最终影响不到TFP，带来的都是波动。

美股2008年后的长期牛市，由TFP超预期增长支撑。慎言泡沫。

A股亦然。只有能够影响TFP的变量，才能对宽基指数长期走势产生重大影响。否则，带来的更多是波动和板块轮动。

全A样本中，应收账款周转率中位数与毛利率中位数近年一致下行。反映全社会中位数口径的盈利能力下行、经营回款周期拉长。只有少数公司逆势增长。这解释了2024年以来A股愈发极致的结构性行情。

固定资产+无形资产周转率，2021年以来持续下行。背后是全社会产能利用率与产品单价的下降。

营运净资本占总资产比例，全A中位数接近零，略高于零。一家公司的应收，就是另一家公司的应付。全社会加总应严格等于零。中位数给小公司更高权重，所以略高于零。

这个指标来自上下游产业链公司的真金白银投票。没有主观色彩，准确性远高于报告中带有文学色彩的定性描述。

恒瑞医药案例：

应收账款周转率与毛利率长期高度一致；

2022年后每个季度经营效率指标深V反弹；

应收账款周转率在全A样本中的分位数迅速改善；

固定资产+无形资产周转率2022年磨底，2023-2025年深V反弹；

营运净资本占总资产比例2023年以来逐季下降，产业链地位持续增强。

但股价呢？

恒瑞上一轮高点是2021年12月。当时市场对2022年业绩预期非常高，直到2022年中报后才轻微下修。而此时股价已经跌了一半。

2025年同理。10月25日三季报后，wind一致预期继续上修。但股价在9月初就开始回调，时长超过半年，在牛市氛围中大幅跑输指数。

为什么？

因为2025年9月初，恒瑞动态PE约60倍。按10%折现率查表反算，股价隐含的天花板高度是当前业绩的12倍。2024年归母净利润63.37亿，隐含终局利润要达到760亿。

需要60%增速连续增长5年，或者30%增速持续10年。而wind一致预期中，可预见显性期内复合增速远低于上述值。

业务可比的全球龙头辉瑞，同期动态PE12.4倍。按8%折现率反算，基本“现在就是天花板”。辉瑞未来几年业绩预期也在800亿人民币量级。

因此，恒瑞2025年9月股价隐含的叙事，其实是：若干年后变成现在的辉瑞。

业绩与股价并非直接因果关系。中间还有很多关键变量。其中最重要的，就是股价中已经隐含了什么叙事。

A股很多公司的定价逻辑链，并不是“财务→估值→市值”。而是一步到位：直接预期若干年后能够达到一定终局高度，再DCF折现到现在。

业绩增长、效率提升、技术突破、政策支持、海外利好映射，都不是用来计算估值的。它们共同为终局叙事背书。

在这个过程中，资金的正反馈循环会导致叙事越来越乐观。就像话筒对准音响，噪声越来越响。

假设市场资金的乐观程度呈正态分布。曲线并不是整体右移，而是不断向想象力的极限压缩。当股价中隐含的叙事贴近能够自圆其说的上限后，一轮正反馈循环戛然而止。

这导致：

行情前半段，景气度投资异常有效。所有边际利好都会加速正反馈。

行情后半段，终局空间无法上修，景气度投资逐渐失效。大部分“利好”只够维持预期，甚至成为反指。

此外，A股多空机制仍在完善，市场根据“拍卖”结果定价。如果关注到公司的资金量有1000亿，公司流通市值只有100亿，股价不取决于1000亿资金的平均预期，而是最乐观的第100亿资金。

即便平均预期没有变化，股价也会因流动性冲击而上涨，反之亦然。

叙事的传播也有临界点。利好程度低于第一临界点，无法引起市场注意。越过第二临界点后，市场关注度反而高于事情本身的重要性。

而股价上涨本身也是叙事的一部分。它会吸引更多资金关注，强化正反馈。但当预期打满、没有赔率后，聚焦在个股上的流动性就会逐渐消退。一旦出现其他热点，就会大幅跑输。

中芯国际A股案例：

2024年9-10月股价上台阶后，2025年2月底进入约半年调整期。2月底动态PE为153倍。按10%折现率反算，天花板高度是2024年业绩的40倍。按12%折现率，反算天花板是当前的60倍。中芯国际2024年归母净利润37亿，对应天花板需要1500-2200亿人民币。

对标台积电，当时PE不到20倍。按8%折现率反算，天花板高度为当前业绩的2倍。台积电2024年业绩2582亿人民币，2月底股价隐含终局利润约5000亿人民币。

如果双方估值都合理，中芯国际A股2025年2月底股价隐含预期为：终局利润要达到台积电终局利润的30%-45%。

将业绩空间分解为市场空间、市场份额、利润率：

2025年全球晶圆代工行业总产值1695亿美元。台积电占比69.9%，三星7.2%，中芯国际5.3%。

终局推演：假设未来全球半导体市场中国美国各占1/3，欧洲日韩及其他国家占1/3。中芯国际需要吃掉全球1/4到1/3份额，相当于中国80%乃至全部份额，然后利润率接近台积电现在水平。两者相对估值才能对得上。

而台积电毛利率长期50%以上，净利率35%以上，ROE中枢超过25%。经营性现金流量净额/净利润约1.5倍。全球半导体行业标杆。

因此，中芯国际A股2025年2月底股价隐含的终局预期，基本就是“国产替代”叙事的极限。资本市场已经给予中国科技资产最顶格的支持。

常规先进制程突破、国产大厂订单、业绩释放，都很难上修这个叙事。除非利润率超过台积电，或者出海抢占台积电份额。

能够进一步打开中芯国际业绩天花板预期的要素，只剩下半导体行业整体的市场空间。如果认为美股有效，只要台积电股价涨了，就可以认为空间扩大了。

因此，从2024年底开始，中芯国际A股走势与台积电高度重合。但这种相关性并非来自基本面联系，而是一种比较脆弱的叙事映射。

这也解释了一个经典困惑：为什么很多公司明明有自身独立产业趋势，股价却更看海外对标公司表现？炒映射简单粗暴，疗程短、见效快。跟踪真实基本面细致繁琐，还经常被“sell the fact”，高开低走司空见惯。

从股权投资角度，应该以叙事为对象切分公司，而不是以自然时间或业务发展为对象。

每一段叙事都分为展望期与兑现期。通过“第一分水岭”（逻辑初步验证）后，叙事正反馈循环往往启动。是否进入泡沫期，更多取决于市场环境。

拉长看，资金正反馈循环带来的更多是波动。等市场情绪稳定后，公司进入第二分水岭：

如果逻辑持续证实，就赚折现率。增长全部用来消化估值，股价呈“厂”型。

如果证伪，就是漫长下跌，股价呈“A”型。

只不过，大部分公司无法通过第二分水岭。长牛的实质，并不是业绩稳定增长，而是多个正向叙事的拼接。

大部分人无法从长牛股上赚到大钱。因为之所以有持续叙事变化，恰恰是因为大部分人都看错了。

光伏是叙事框架最标准的模板。

隆基股份：

2014-2015年第一轮叙事变化：单晶替代多晶。2015年4月完成估值修复。之后继续上涨，但并没有超额收益，正式进入业绩兑现期。

2015年4月-2017年7月，股价与沪深300基本重合，呈标准“厂”型。

2017年7月第二轮叙事变化：政策改变竞争格局，预期单晶彻底取代多晶。股价再上台阶。兑现后又是“厂”型。

2020-2021年全球双碳战略共振，第三轮叙事变化。2021年7月修复完毕。之后到2022年底，主要系宽基指数拖累，超额收益层面仍属“厂”型。

2023年后竞争格局恶化，叙事没有兑现，股价持续跑输，呈“A”型。

启示：区分内生性技术进步与纯粹外生行业风口。

前两轮叙事变化来自行业内部自发技术进步。先降低成本，再激发需求。行业成本曲线变得更加陡峭。

第三轮叙事变化来自外生政策风口。先提供需求，再倒逼成本降低。需求曲线先右移，存量资产享受阶段性暴利。但行业产能随即扩张，供给曲线被迅速拉平，再投资资产价值增厚大幅减少。

没有壁垒的风口行业，供需曲线演化：需求右移，供给顺时针旋转，毛利被压缩。企业价值增厚，最终取决于IRR与资本成本的差值。

既然股价高点往往早于业绩高点，一种常见思路是跟踪实时景气度，希望在边际走弱时及时卖出。

但报告指出三个关键缺陷：

第一，业绩高点往往很难判断。

当你想提前判断业绩高点时，时点景气度一定是边际向上的。锚定效应和禀赋效应双重加持下，即便股价下跌，所有边际信息也都会指向“景气度无忧”。投资者更容易形成“行业趋势尚在，标的被错杀”的结论。

而且，A股市场喜欢对“或有利好”定价，对“或有利空”不敏感。如果一项利空发生概率只有10%，市场往往假装不存在。但如果有10个10%概率的利空，合力就不能忽视。

每当一个利空实锤，股价急跌，然后企稳，甚至反弹，引诱抄底。环顾四周，利空似乎确实“出尽”了，因为剩下的利空仍然是“或有状态”。然后，上述过程一遍遍重复。

第二，有些公司可能就没有业绩拐点。

远的如2007年的银行，近的如2021年的宁德时代。

宁德时代2021年业绩超预期，2022年预期逐季上修，最终业绩再超预期。2023年预期跳空高开，最终也兑现了。

如果看经典景气度投资三要素：业绩增速绝对值、边际变化、是否超预期。宁德时代2022-2023年每一条都符合。但超额收益在2021年10月就结束了，随后回调长达数年。

股价见顶的原因，并不是“景气度”回落。恰恰相反，2021-2024年A股能够实现业绩预期持续上修的公司非常少。

如果非要说光看绝对值不行，还得看一阶导；一阶导不够再看二阶导，就没有意义了。因为根本不知道什么时候该看一阶导，什么时候该看二阶导。过度拟合只有解释能力，没有预测能力。

第三，就算判断了业绩拐点，也未必知道股价如何表现。

历史上，股价拐点早于、晚于、同步于业绩拐点的案例都有。

以中国神华为例：

2009年初“四万亿”刺激计划推出后，股价应声上涨。2009年7月股价见顶时，煤价启动才刚刚开始。等煤价进入主升浪，股价已经开始下降。

2017年供给侧改革时，中国神华股价走势与动力煤价格基本同步。

最近的“碳中和”行情，煤价从2022年底开始持续下跌，中国神华在2023-2024年反而迎来一轮新的主升浪。

单纯通过边际变化，无法判断股价走势。

如果相信市场有效，那么DCF模型就一定是有效的。DCF模型确定绝对值点位，相当于远洋航行时的坐标。知道自己的位置，方向才有意义。

想预测股价走向，最重要的前提，是知道此时此刻股价隐含的叙事是什么。

中国神华：

2009年股价高点动态PE25倍，隐含天花板高度是当前业绩的4倍（10%折现率）。实际业绩虽有增长，但显著低于预期。所以股价早于煤价见顶。以为是成长股，结果是价值股。

2017年股价高点动态PE10倍，隐含未来业绩保持稳定。因此煤价变化可以直接作用到估值，股价与煤价走势同步。以为是价值股，结果是周期股。

2022年业绩高点动态PE只有7倍。10%折现率隐含终局业绩打5折，8%折现率隐含打3折。实际业绩虽然有所下滑，但幅度远低于预期。以为是周期股，结果是价值股。煤价回落后又实现了一轮价值修复。

另一个例子：招商银行。

业绩增速以及ROE水平长期领跑银行板块。但大幅超额收益区间非常少，主要就是2005年以及2015年6月-2017年底两段。

从2006年3月到2015年6月，接近10年时间，招商银行基本都是沪深300的“平替”。2021年7月之后则呈宽幅震荡走势，显著跑输四大行。

但如果单看归母净利润增速，2006-2015年恰恰是招商银行成长最快的“黄金10年”。2015年6月-2017年底虽然在短周期内增速有少许边际回升，但与“黄金10年”差了一个数量级。

原因不难猜测：

“黄金10年”是既有叙事的兑现，并没有叙事变化。股价在公司2005年刚提出零售转型时，就已经按照未来的“零售之王”叙事透支了。而2015年后的第二增长期则是预期外的。

即便2021年后，整个银行板块业绩增速再次下一个台阶，招商银行业绩表现也远超行业平均水平。但股价难言亮眼，原因也是提前涨完了。

能不能卖在相对高点，归根结底看的是对公司或行业终局空间的理解。

然而，如果没有超额认知，历史经验看，技术走势研判在部分情形下，比高频景气度边际变化跟踪更具参考价值。

由于A股特殊的乐观资金定价机制，市场无法用简单的弱有效或强有效来形容，而是处于两者中间状态。看线，是有逻辑的。

只有当天花板上修时，股价才有超额收益，个股才能跑赢宽基指数。当天花板已经上修到位，无法进一步上修时，超额收益结束，股价走势就会与宽基指数再次重合。

反过来，只要一个公司相较宽基指数还有超额收益，就说明叙事的正反馈循环还没有结束。追涨的性价比或更高。就算买入后立即结束，走势也就是与宽基指数再次重合而已，并不会立即跑输指数。

历史来看，如果没有立刻能够证伪逻辑的事件，股价在上涨过程中，从超额收益角度，中途坠机的情况不多。

急跌往往是交易性因素导致。长时间阴跌则非常危险，抄底需格外谨慎，大概率是有不知道的利空。

“横有多长，竖有多高”也是有逻辑的。如果一个公司或细分行业指数与宽基指数重合了很长时间（6个月以上），说明上一轮叙事无论兑现与否，都已经消化充分。此时出现任何新叙事，公司都可以“轻装上阵”。即便被证伪，也就是再次回到起点而已。

反过来，只要公司还处于阴跌过程中，没有与宽基指数重合，旧的利空都不能算真正出清。

一个悬而未决的问题：既然股价涨跌与业绩增速没有必然联系，为什么A股长期尤其偏爱成长风格？

一种解释是过去中国经济处于高速增长阶段。但报告认为更合理的解释是：过去中国经济增速本身是超预期的。

2002年十六大报告提出“GDP到2020年力争比2000年翻两番”。实际上，我国2000年GDP总量仅有10.13万亿，到2010年就达到41.93万亿，提前10年完成目标。到2020年达到103.49万亿。

在这个背景下，个股增速越高，就相当于拥有了更大的宏观经济超预期放大系数。

然而，经济奇迹之所以被称为奇迹，恰恰因为它不常见。经济体也不可能“长期”超预期。市场存在学习效应，预期会逐步修正。

另一个背景是，我国2022年之前长期偏低的实际利率。基于鼓励固定资产投资的目的以及市场化程度有限，表面上看名义利率并不低。但由于GDP平减指数波动较大，很多年份尤其是2010年之前实际利率非常低，甚至为负。

即便国债实际利率为正的年份，绝对数值也经常低于TFP增速。导致从企业到居民，享受经济发展红利最简单的方式就是加杠杆。

这一背景也导致全社会对杠杆的双刃剑作用认识严重不足。很多时候不会有意拆分：哪些增长是效率提升带来的，哪些是靠加杠杆硬加出来的。

然而，2022年后情况根本性扭转。随着GDP平减指数快速降低并转为负值，实际利率水平抬升至历史高位。而宏观经济增速则不能同日而语。对很多公司而言，杠杆在转瞬之间，就从时代的红利变成了压垮骆驼的最后一根稻草。

实证来看，近年来业绩增速对股价的影响已经趋于中性。全A样本散点图中，业绩正增长的公司，股价涨幅与当年业绩增速几乎没有关系。这并不是市场不够有效，恰恰是市场定价越来越前瞻的体现。

使用“年初对全年业绩增速的wind一致预期”作为横坐标，对股价涨幅的解释力也不高。2023年几乎没有关系；2024年甚至有一定负相关；2025年有一定正相关，但都通不过显著性检验。

我们或许正在见证投研方法论乃至整个投研生态的重构。

除了宏观背景外，AI带来的信息平权，也让很多基于信息差的传统框架迎来诸神黄昏。

估值的艺术成分，并不能成为主动投资的护城河。所谓的艺术成分，包括投资者的喜怒哀乐以及各种非理性因素。从大样本、长时间来看，这恰恰是主动投资的劣势。在冰冷的算法面前，很难有招架能力。

主动投资最终可能会演化成基于低频的认知差，赚“大钱”。将高频的、赚“小钱”的机会让给量化。

市场最终剩下的，或许就是深度价值的“肯踏实本”与AI赋能的“会接资本”。

可能的演化路径：未来的主动投资，可能是资产配置视角下，基于概率迭代的投研体系。

先根据商业模式与经济规律推演，画出贝叶斯网络。预判每种情况对应的概率，然后根据增量信息持续迭代。

最终决定投资价值的，是此时此刻股价隐含的叙事在网络中的位置。底线叙事、理性叙事与极限叙事的差值，决定收益与风险。

当终局叙事没有容错率时，低于预期就是时间问题。反之亦然。

一个典型应用是2025年四季度的潍柴动力。

根据2025年三季报：

账面资金627亿，对应利息收入26.1亿，与利息费用相当；

账面资金可以全面覆盖有息负债；

应付款项1000亿+，远超应收款项400亿+，显示稳定产业链地位；

固定资产占总资产比例不足15%；

年度归母净利润100亿量级；

经营性现金流量净额200亿+；

资本开支只有几十亿；

事实上的轻资产公司。

对于这样的报表，公司10月底PE只有10倍左右。10%折现率下，意味着未来业绩维持稳定。完全是工程机械行业的成熟期叙事。

四季度海外AI电源建设需求爆发，柴油发电机、SOFC出口带来全新叙事。天花板高度显著打开。

从投资角度看，一开始其实不太用知道SOFC是什么。因为股价隐含的叙事完全在坐标轴最左端。但这样的“无风险收益”机会稍纵即逝。后来者就需要考验对行业的理解。

在拍卖机制、叙事正反馈循环以及杠杆限制的综合影响下，一分风险一分收益的朴素原则，在A股市场并不成立。

如果用最大回撤而非标准差来刻画投资风险：

从右往左看，随着个股最大回撤增加，年化收益率平均值并未增加。先是一条直线，然后逐渐下弯。真正变化的是收益率方差。

回撤更大的个股，提供的是更高的收益率可能性，而非收益率期望值。既然是博弹性，就不要谈性价比。

因此，跑出长期超额收益，靠的是少犯错误，而不是追求极致的正确。

因为收益是复利，亏损更是。复利就是几何平均值。

从更大视角看，“低风险-高收益”异象不仅存在于A股，而是全球普遍现象。

1975年，罗伯特·豪根发现，在美股市场，长期来看，最低风险的股票回报率反而高于最高风险的股票。后续研究发现，该现象全球共性。

从21个国家股票组合1990-2011年的年化回报率与年化波动率来看，高风险公司并没有获得相应风险补偿。

低风险资产能够跑出长期超额收益的根本原因，主流说法是：市场对“风险”的定价始终不充分。没有在事前给予真正的低风险资产足够高的溢价，同时系统性地高估了很多高风险资产的胜率。

简单来说，高风险资产的业绩兑现度不仅低，而且是超预期的低。

一个知名的投资谚语是：“别人恐惧时我贪婪。”但问题是，如果每个人都这么想，博弈模型是不稳定的。市场很难对风险准确定价。

关于过度自信的一个思想实验：在任何一个能够长期存在的二级市场里，认为自己的眼光高于平均值的交易者，一定是远远高于一半的。不然，如果超过一半的人认为自己的水平不行，交易就会吃亏。市场就无法产生足够交易量，市场也就不会长期存在。

如果将视野拉得足够长，时间可以将所有叙事周期抹平。股票上涨最主要的驱动力，就是业绩兑现度。与“预期”本身是什么，没有太大关系。

必要收益率是唯一恒定为正的影响参数。其他无论是个股叙事变化，还是宏观TFP surprise，都是可正可负的。

而想要兑现度高，最简单的方式，就是没有太多叙事变化。叙事变化过于频繁的行业，从投资角度就是不宜久留。燃情岁月只是时代序曲，似水流年才是生活常态。

然而，由于“燃情岁月”足够诱人，杠铃策略就是最优解。海外叫“核心-卫星”策略。

但相比海外，A股有两个特点：

正反馈循环更加剧烈；

受经济发展模式与政策周期影响，各个板块叙事周期非常同步。展望未来时一起展望，看业绩时一起看业绩，导致宽基指数大幅波动。

相应的，更适合A股市场的，应该是时间维度的杠铃，而非海外的核心-卫星。

除了交易规则、人性因素之外，导致低风险资产高收益以及杠铃策略流行的更底层真实因素，可能是全球自然利率长期下行与脉冲式上涨。

由于资本边际回报率递减，全球自然利率呈现长期下行趋势。只有在重大技术革命与制度创新时，出现脉冲式上涨。

而技术革命带来的往往又是“创造性破坏”。先是少数战胜多数，然后技术扩散，把多数容纳进来。在这个过程中，相当部分的存量公司（现有指数成分股）是受损的。指数在少量公司甚至是新的成分股带动下创新高。

利率下降会怎样影响权益资产？

静态分析似乎是利好。因为DCF模型分母减小了。而且越是“星辰大海”的成长股，受益程度越高。

但这个与实际经验并不相符。从历史经验看，尤其是我国2022-2024年无风险收益率下行阶段，涨得最好的反而是没有太多增长的稳定类资产。高成长资产则普遍经历了估值塌陷。

问题在于，DCF模型参数之间存在内生性。必要收益率是给定风险等级下投资的边际回报率。

只要市场定价有效，现金流曲线形状不影响权益资产持有期收益率。只影响股息率与除权股价涨幅之间的分配。

在基础情景下，假设现金流维持稳定，没有任何增长，每年固定为10，折现率10%，全额分红。每年除权股价不变，持有期收益率就是股息率，每年固定10%。

假设从第5年末开始，折现率从10%突然降到5%。

如果认为公司抗风险能力与全社会整体水平一致，那么分子端不会保持不变，而是等比例下降。从第6年开始，现金流从每年10降到每年5。由于分子分母等比例下降，在利率下降时间点，DCF折现出来的除权股价不会变化。但未来持有期收益率会从10%降到5%。

对于少数抗风险能力优于全社会平均水平的公司，分子端变化幅度小于分母端。股价会在折现率下降时点瞬间跳升一大截，但之后持有收益率同样回归更低折现率。本质是先来者赚了后来者的钱。

对于抗风险能力低于全社会平均水平的公司，分子端变化幅度大于分母端。股价会在折现率下降时点先瞬间杀一次估值，然后未来持有收益率再下降到新折现率。

因此，影响降息周期权益资产表现的，是与全社会平均水平相比的抗风险能力。

欧盟2015-2018年长期国债收益率在1%上下，2019年迅速降至零。但整个欧元区STOXX50，2015年4月-2021年初基本持平，最大回撤达30%。反而2022年利率大幅上升时，迎来一波大行情。

日经225与日本10年期国债收益率，在大部分时候也是同向变化。尤其是90年代初至2012年，长达20年走势高度趋同。2020年后，日经225与日本10年期国债收益率则同步向上。

美股“利率无关性”是全球特例。可能解释是：美股上市公司分子与分母联动性整体较弱。分子端取决于全球市场表现，分母端更多是美国国内市场。领涨公司不断推陈出新，近10年经历苹果→特斯拉→英伟达。使得美股上市公司抗风险能力显著高于“全社会平均水平”。标普500长期走势受无风险利率变化影响不大。无论跌了多少，只要一企稳，就保持大致恒定斜率向上。

无论是基于牌照资源、政策保护，还是市场化竞争下成为终端同质化商品中的少数低成本供给，只要能够做到不被世界改变，必要收益的复利作用就非常可观。

在一个迅速变化的世界里（无风险收益率长期下行），能够做到“不被世界改变”本身就是一种非常强大的叙事。大部分人看不上，但大部分人跑不赢。

美股几乎所有电力公司都是长牛股。除了新纪元能源业绩增速较快以外，其余公司业绩大部分平稳或极低增速。

爱迪生联合电气，为纽约、新泽西本地电力公司。相当于A股上海电力或者申能股份。1948年上市，90年代后用电需求达峰后就没啥增长了。但稳定分红70年不动摇，季度分红，每年分红四次。2000年至今复权价10倍涨幅，年化收益10%+。

“不被世界改变”的另一种形式：以为要被世界改变，实际上没被改变。

典型案例是南钢股份。

2022年年中之前，股价走势与钢铁指数高度一致。市场并没有发现公司的与众不同，或者说已经按照“刻板印象”进行了定价。

2022年年中之后，钢铁指数持续回调，南钢股份却屡创新高。

钢铁指数回调主要原因是房地产行业超预期下行。我国钢铁行业下游需求中，建筑用钢占比始终在50%左右。房地产下行以及经济结构转型，无疑会对钢铁行业产生持续压力。即“以为要被世界改变”。

然而，即便从2022年之前的时间点看，南钢股份对房地产行业的依赖度就很低。下游客户以高端制造业为主。市场的刻板印象并不正确。

在市场关注度整体较低的行业中，此类“显而易见”的机会并不罕见。

从业绩看，受行业供需错配以及铁矿石价格高企影响，南钢股份2022年中归母净利润下滑接近一半。公司“至暗时刻”导致市场预期更加悲观，动态PE只有4倍。意味着市场认为公司不满足“持续经营假设”，远期业绩归零。

转折点是2023年。公司实际业绩平稳，并没有“被世界改变”。由此带来显著叙事变化，估值快速上修。

然后2024年业绩继续小幅正增长，市场线性外推，动态PE涨到10-12倍，隐含业绩永续稳定。

从业绩和股价对比看，虽然2025年归母净利润只恢复了2021年的70%，股价净涨幅却达到150%。尤其是在2023-2024年924之前市场低迷时实现逆势上涨。根本原因就是业绩以及基本面走势带来的叙事变化。

股价中隐含的叙事越低，发生向上的叙事变化就越容易。

改变世界无疑是最动人的叙事。但从改变世界到回馈股东，还有不远的距离。

最著名的负面案例，是朗讯科技。

一座贝尔实验室，半部信息革命史。

美国通信业巨头AT&T旗下的贝尔实验室，是整个信息产业绕不过去的存在：

1947年发明晶体管，奠定集成电路乃至整个信息时代硬件基础；

1948年研究员克劳德·香农发表信息论开山之作《通信的数学理论》，奠定信息时代理论基础；

1972年推出用于程序设计的C语言；

从硬件到软件，从理论到应用，一推到底。

在这些“硬菜”面前，光伏电池板、图像传感器、卫星通信等成就，甚至只能算“甜品”。

时间线来到90年代，互联网浪潮如火如荼。美国电信产业空前繁荣。

由于AT&T的竞争对手MCI与Sprint不愿意购买AT&T生产的通信设备，加之当时美股市场更倾向于给设备制造商高估值，1995年AT&T将设备制造部门以及贝尔实验室一起拆分出来，组建朗讯科技。

1996年，朗讯以王者归来之势登陆纽交所。最终结局却出乎几乎所有人意料。

拆分出来的朗讯科技如期获得MCI与Sprint订单。然后为了承接来自新兴运营商源源不断的需求，朗讯想出了一个在当时被视为“天才”的模式：

既然新成立的运营商缺钱，那就由朗讯出面借给他们。运营商拿到钱后，再通过购买设备的方式让钱流回朗讯。

这样，朗讯就可以牢牢锁定市场份额，享受互联网浪潮中最大的红利。

借着互联网泡沫，朗讯从1996年上市到1999年底，股价涨幅超过10倍。

但好景不长。随即互联网泡沫破裂，朗讯计提巨额减值。股价从最高点84美元跌到最低点0.55美元，跌了99.35%。意味着在跌了90%之后买入，还要再跌93.5%。

资本市场最危险的词汇，就是“这次不一样”。

如果只看美国90年代通信行业，可谓是“利好催化不断”。但如果看美国通信行业资本开支，10年左右一个大周期，5年左右一个小周期，至今没有变过。

事后来看，朗讯科技高开低走的最主要原因是商业模式不好。

单纯从投资角度看，所有技术领先，最终都要通过良好商业模式转化为股东利益。否则就只能释放外部性，造福人类。

所谓商业模式：

好的商业模式，是对一次就能一直赢；

中等商业模式，是对一次赢一次；

差的商业模式，是全做对了才有可能赢，暴雷就是常态。

朗讯科技虽然技术优势独步全球，但变现方式是强周期性设备制造，属于对一次赢一次，难以产生滚雪球式积累。

几经辗转之后，朗讯科技最终在2006年被阿尔卡特收购。阿尔卡特也没有逃脱行业周期轮回，在承受巨额亏损后，2016年被诺基亚收购。

然而，朗讯科技改变世界的步伐并未停止。2008年，朗讯科技的一名工程师回到苏州创业。他叫刘圣，现在中际旭创的董事长。

另一条故事线：就在朗讯如日中天的时候，深圳的5个年轻人为了致敬这家传奇公司，给他们的初创公司起了一个英文名，叫Tencent。

可能没有人会想到，单纯就商业利益而言，这个无名小辈Tencent，日后居然会远超Lucent。

截至2020年底，腾讯为股东创造的财富可以排到全球前五，最高涨幅超过1000倍。

将股价取对数后可以看到，腾讯在资本市场的表现为泾渭分明的两个阶段：

第一段：2004-2010年，年化收益率翻倍；

第二段：2011-2020年，年化收益率30%+。

刚好对应桌面互联网时代与移动互联网时代。

持续的超额收益需要持续的预期差。复盘真正重要的，是找出市场在每个阶段“看错”了什么。

腾讯的千倍涨幅，是时代机遇、产业红利与公司alpha的三重共振。

从更长视角看，市场倾向于高估快变量的边际变化，低估慢变量的积累效应。而后者往往是“时代叙事”的决定力量。

早在上世纪60年代，英国经济学家刘易斯提出：当经济体从农业向工业转型时，由于农村富余劳动力存在，农业边际产出一开始并不会随劳动力流出而下降。导致工业部门劳动力-工资需求弹性近乎无限。直到农村富余劳动力全部被消化完，劳动力供给曲线出现拐点，即刘易斯拐点。

在刘易斯拐点之前，资本在劳资博弈中处于优势地位。好处是利于资本积累，坏处是劳资关系紧张，社会矛盾加剧。

当经济体跨过刘易斯拐点后，劳动与资本进入双赢的“黄金时代”。即便增速降档，由于劳动在经济成果中的分配比例上升，消费升级反而是时代主旋律。

学界普遍认为，美国和日本先后在上世纪50年代和70年代跨过刘易斯拐点。中国则在2008-2012年前后。

从宏观上看，2008年之前我国GDP增速始终高于社零增速。而2008年之后，即便增速下一个台阶，社零增速也开始反超。

上述背景带来权益市场偏好的剧变：从00年代的“五朵金花”，变成10年代的“消费为王”。

2010年之前，消费指数与沪深300走势大致重合，消费行业鲜有超额收益。从2010年开始，消费指数走出持续约10年的主升浪。

从全A样本市值排名看：

2010年排名靠前的公司，普遍是能源、矿产类央企；

10年后的2020年，消费板块占据半壁江山。

然而，黄金时代并不是永恒的。

在刘易斯拐点之后，日本经济学家辜朝明又提出“辜朝明拐点”。

核心思想是：随着全球化分工演进，并不是所有经济体都跨越了刘易斯拐点。因此，对于暂时领先的国家而言，当国内劳动力工资高到足以抗衡跨境成本时，经济体就进入“被迫赶阶段”。海外劳动力成本成为本国工资水平的制约因素。劳动力供给曲线被再次拉平。

辜朝明拐点对当下的全球关税武器化、贸易岛链化有一定解释能力。学界普遍认为，美国和日本先后在上世纪70年代和90年代进入“被迫赶阶段”。

被迫赶阶段的主旋律是出海。

我国在2022年之后，外商直接投资金额开始下滑，而对外直接投资金额持续上升，并在2024年实现反超。

从宏观上看，“出海”（到海外建厂）而非单纯“出口”，是拉动被追赶阶段经济发展、延缓投资边际回报率下降、同时缓解贸易摩擦最重要的措施之一。另一个是提高全要素生产率TFP。

只是对于国内而言，上述过程带来的收益更多是企业资本利得，而非劳动力报酬。

落实到投资上，近年来最炙手可热的方向之一也是出海。

以出海贸易指数为例：

2020年之前走势与沪深300大致重合，甚至小幅跑输；

2020年之后走出持续超额收益，与跨境直接投资数据内在逻辑一致。

从全A样本市值排名看，短短几年沧海桑田：

2020年底消费股占据前15名半壁江山；

2025年底消费股全面退潮，取而代之的是制造业出海、能源安全与国产替代。

2020年后，经济K型增长越来越成为“显学”。

如果将视角拉长，美国劳动收入占GDP比例在上世纪70年代后就逐渐降低。在2000年和2020年前后又有两个骤然下降拐点，分别对应新一轮全球化与AI产业链突破。

劳动收入占比提升，只是在刘易斯拐点与辜朝明拐点之间的“黄金时代”非常短暂的现象。不仅如此，当下AI快速迭代，又引入了前所未有的竞争者：一个不知疲倦的硅基生命。

“AI拐点”是否会引发整个宏观经济以及财富分配方式改变，尚不得而知。但大概率会引发资管行业从投资范式到行业生态，乃至组织架构的剧变。

绝大部分离散信息都不再值钱。压缩信息、整理信息的工作也将迅速被取代。值钱的只有预判关键变化的认知以及最终决策。

在全新挑战下，资本市场正在迎接前所未有的使命。

根据最基本经济学原理，提升生活幸福感（效用）的主要方式是消费。投资是为了未来消费。因此，所有经济增长，如果最终无法落实到终端消费，都无法形成闭环，转换为全社会效用。

面对经济K型增长、劳动分配占比下降以及AI潜在威胁，一个共同的解决方案呼之欲出：

提高居民财产型收入占比，建设一个分享型、普惠型的低波动资本市场势在必行。

为了实现这一目的，最重要的关键词就是“低波动”。

从学界研究看，高波动市场最终带来的只能是财富进一步集中。核心原因是成交量往往与股价涨幅正相关。一轮“A”型走势过后，即便股价最终站上更高台阶，绝大部分人都亏了钱。

而如之前论证，实现低波动下的长期复利收益，需要一套系统的资产配置思维。在底层方法论上，与传统的预期差、景气度思维不兼容。

但是有理由相信，在宏观底色以及信息平权影响下，天平正在向前者倾斜。

引用《三体》中的名句作为结尾：

三体人问罗辑：太阳快要下山了，你们的孩子都不害怕吗？

罗辑回答：当然不用害怕，因为他们知道，明天太阳还会照常升起。