2018-2021年：高速增长与估值泡沫
CXO板块自2018年起陆续上市，伴随全球医药创新热潮（如PD-1等新靶点）、美元流动性宽松、海外外包渗透率提升以及新冠相关项目爆发（项目数增长30%以上），行业进入强劲上行周期，PE一度超过百倍。国内投融资活跃，医药主题基金重仓CXO，板块享受极高关注度。
2021-2024年：波动与压力
新冠订单红利：辉瑞Paxlovid为国内CDMO带来约200亿元订单，但不同公司策略分化（自建产能 vs 外包），导致后续产能利用率差异。估值回调：新冠订单兑现后，市场担忧持续性，估值开始消退。外部冲击：2023年：药明生物被列入UVL（未经核实清单），首次针对个股的政策风险。2024年：美国生物安全法案草案引发市场恐慌，药明康德、药明生物PE一度跌至8-9倍。科研服务板块（国产替代逻辑）兴起，分流部分关注。拐点出现：2024年下半年，海外CXO（如龙达、查尔斯河）book-to-bill跌破1时，中国CXO订单率先复苏，边际增长跑赢行业平均。
2025-2026年：阿尔法驱动的复苏
外需强劲：以药明康德为首，小分子CDMO凭借全球竞争优势（FDA项目每6个分子承接1个，商业化前十分子参与7-8个），渗透率持续提升。内需改善：集采倒逼创新转型，BD需求上升，投融资环境改善，内需CXO订单高速增长，但利润率因价格敏感仍需时间修复。新赛道爆发：多肽（减肥药）、ADC、双抗等领域，中国凭借工程师红利和基建速度占据全球优势。药明康德在多肽领域已成为全球最大产能供应商。业绩持续超预期：2025年药明康德多次上调EPS，2026年Q2经调整利润率创历史新高（42.35%）；康龙化成CDMO新签订单增速达50%。
二、当前行业格局与核心壁垒
供需结构优化外需型CDMO（如药明康德、凯莱英、康龙化成）已恢复至正常利润率水平，订单饱满，产能利用率高。内需型公司仍处于边际复苏阶段，订单增长快但利润率承压。海外CXO（龙达、查尔斯河等）book-to-bill逐步回升至1.1-1.2，行业贝塔正在改善。
不可替代的竞争壁垒
完整产业链集群：中国拥有从中间体、API到制剂的完整上下游制药产业链，尤其在小分子、ADC、双抗领域高度集中。
工程师红利：人才密集且高效，在ADC、工具化合物等高毒性药物研发领域成本优势显著。环保与成本优势：环保要求相对欧美宽松，生产成本占终端销售比例极低（小分子3-5%，多肽5-8%），去中国化经济性差。GMP高标准执行：中国产能（尤其是药明系）通过FDA飞行检查率极高，多次优于欧美和印度企业。关税政策影响有限
多数CDMO收入直接运往欧洲且由客户承担关税，且CDMO作为定制服务在加征关税上执行难度大，历次关税冲击实际影响很小。三、风险因素与压制因素
中美博弈持续压制估值尽管业绩强劲，药明康德PE仍不到20倍（港股略有溢价），而海外同行以10%增速享有30-40倍PE，估值剪刀差主要源于：收入高度依赖美国市场（药明康德美国收入占比高）。国防部生物安全法案、关税反复等不确定性。估值提升核心依赖中美关系缓和及行业贝塔全面复苏。
MNC自建产能的“狼来了”效应
多家跨国药企宣布数百亿美元产能投资计划，但实际建设周期长（4-5年）、成本高（中国3-5倍）、且多为研发中心而非生产转移，象征意义大于实际。短期内难以撼动中国CXO在中间体/API的全球地位。
内需利润率恢复缓慢
国内药企对价格敏感，内需CXO订单增长快但毛利率提升慢，需等待创新药回报兑现带来进一步提价空间。四、未来展望与投资主线
短期（2026-2027年）业绩确定性：药明康德、康龙化成等龙头将继续受益于全球减肥药、ADC等新赛道放量，EPS有望持续超预期。估值修复催化：若中美关系出现实质缓和信号（如生物安全法案落地不及预期或关税豁免），估值有望向20-25倍甚至更高水平修复。订单加速：海外CXO book-to-bill回升至1.2以上，行业贝塔共振，内需CDMO利润拐点可能到来。
中长期
全球化不可逆：中国在化学产业链、交付速度、合规成本上的综合优势难以替代，MNC对中国CXO依赖度仍在提升。新赛道红利：多肽、双抗、ADC等领域中国已抢占先发产能和技术优势，将享受全球增长红利。内需升级：国内创新药出海和BD交易活跃，将带动高附加值订单，推动利润率进入上升通道。
五、总结
当前CXO板块正处于业绩强劲复苏但估值受制于外部不确定性的阶段。以药明康德为代表的龙头公司通过强大的阿尔法（全球渗透率提升、新赛道卡位）率先走出周期低谷，而内需型公司也在订单层面加速追赶。行业核心壁垒（产业集群、工程师红利、成本效率）难以复制，中长期看全球供应链重构对中国CXO的依赖度反而更高。估值修复的关键在于中美博弈的边际改善以及行业贝塔的全面回升。若这两方面出现积极变化，板块有望迎来业绩与估值的双击。仅做资料整理，不做行业及个股推荐。
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