步步高是一家深耕湖南的区域性零售企业，主营业务以“超市+购物中心”双业态组合为核心。超市业务是当前的核心增长引擎，2025年实现收入27.66亿元，占总营收的65.69%，其中21家已完成“胖东来式”调改的门店是业绩改善的主要驱动力。购物中心作为物业价值核心，2025年百货业务收入2.34亿元，占总营收的5.55%，但毛利率高达60.09%，远高于超市的21.63%；31家购物中心2025年客流同比增长9.7%，高于全国2.1%的平均增速。此外，公司于2025年3月推出自有品牌BL，全年共推出146个单品，成为转型的关键引擎。
从2025年全年财务表现来看，营业收入为42.10亿元，同比增长22.71%；归母净利润为1.13亿元，同比下降90.69%。这一大幅下降主要由于2024年确认了大额重整收益28.79亿元，而2025年仅确认2.44亿元，属于高基数效应而非主业恶化。扣非净利润为-1.63亿元，但同比大幅收窄83.34%，显示主业经营质量正在明显改善。经营活动现金流净额达到6.50亿元，同比暴增410.63%；资产负债率降至59.8%，优于行业65%至75%的平均水平；基本每股收益为0.04元。
进入2026年一季度，复苏节奏进一步加快。营业收入为13.12亿元，同比增长13.74%；归母净利润为1.16亿元，同比下降2.18%，依然受基数影响；但扣非净利润达到8510万元，同比大增100.38%；现金流净额为3.59亿元，同比增长177.43%。营收连续增长、扣非亏损转为盈利、现金流爆发式转正，三个信号叠加表明主业复苏趋势已基本确立。
从业务结构拆解看，超市业务收入27.66亿元，占比65.69%，毛利率21.63%；百货（购物中心）收入2.34亿元，占比5.55%，毛利率60.09%；其他补充业务收入11.21亿元，占比26.62%，毛利率60.96%；物流及广告收入0.90亿元，占比2.14%，毛利率14.14%。按地区划分，湖南省内主营业务收入占比高达73.36%，外省收入仅78.93万元，说明公司已完全退守湖南大本营。
目前存在几点比较被认可的预期差。第一个预期差在于，调改红利才刚开始显现，可比公司调改质量被低估。 市场普遍认为“胖改”短期拉高销售后红利会快速衰减，但数据表明步步高的调改效果正在持续放大。21家已调改超市门店在2026年一季度全部实现盈利，1至2月调改店销售额同比增长24%，客流增幅超过10%。春节调改首店长沙梅溪湖店日均销售额突破300万元，最高日销达860万元，再创新高。库存周转天数从74.5天大幅压缩至32.7天（不含茅台），优于行业平均水平。调改店毛利率已提升至21%，税前利润率达到7.54%。国金证券研报认为，步步高调改质量在可比公司中相对较高，百货调改仍处在初期，未来可能放量。对比同样接受胖东来帮扶的永辉超市，2025年上半年仍亏损2.4亿元，调改效果远不及步步高。步步高在“胖改”企业中属于少有的已实现全面盈利的标杆案例，市场可能低估了这种差异化优势。
第二个预期差是，购物中心调改尚未兑现，2026年落地可期。 市场注意力基本集中在超市调改，但购物中心调改才是步步高潜在利润率弹性最大的业务板块。百货业务毛利率高达60.09%，利润属性远强于超市，一旦调改成功，利润弹性将显著放大。三大主力购物中心项目已全面启动焕新：衡阳项目预计2026年5月完工，湘潭项目2026年6月完工，怀化项目2026年9月开业。2025年31家购物中心客流同比增长9.7%，为后续调改成果转化奠定了客流基础。国盛证券研报强调，百货通过优化体验有望进一步提升盈利能力，并预测2027年归母净利润有望达3.43亿元。购物中心调改进度差正被市场忽视：2026年下半年三大项目开业后，有望成为估值修复的第二阶段催化剂。
第三个预期差在于，自有品牌BL叠加供应链变革，正驱动毛利率结构性提升。 市场普遍将步步高视为普通“卖场”，忽视了其从商品销售向“商品+服务+体验”复合型零售模式转型的潜力。自有品牌BL在2025年全年推出146个单品，啤酒、果汁、酱板鸭、桃酥等新品成为爆款。胖东来DL与步步高BL两者在调改门店的销售占比已达13%，前两个月消费者渗透率达50%，说明品质背书正在转化为购买力。2025年上半年，自有品牌BL销售额逐月跳涨，至7月单月销售额接近3月的6倍，毛利率逐月攀升，采购成本摊薄、品牌溢价形成。通过深化源头直采，精选200余家优质供应商，生鲜、熟食品类已有效拉动全品类增长。生鲜、熟食等品类毛利率更高，自有品牌占比持续提升，将带动超市板块整体毛利率从21.63%逐步向上修复。
第四个预期差是，财务结构已经根本性优化，但市场仍停留在“高负债危机”的旧印象中。 资产负债率已降至59.8%，优于行业65%至75%的平均水平。经营活动现金流净额2025年达6.50亿元，同比大增410.63%；2026年一季度达3.59亿元，同比再增177.43%。销售费用同比下降17.38%，管理费用下降近7%，渠道精简与运营收缩效果显著。重整后的商务卡销售额达8.8亿元，表明市场信誉正在恢复，核心客群被有效锁定。员工已全员涨薪，但费用率不增反降，验证了“让员工幸福→顾客满意→业绩提升”的良性循环效应。
第五个预期差表现为，机构目标价与公司实际复苏幅度之间存在较大收敛空间。 根据多家机构评级，国金证券给予“增持”评级，目标价6.39元，核心逻辑是百货调改初期未来放量以及湖南本地门店扩张潜力；国盛证券给予“买入”评级，预测2026年归母净利润2.26亿元、2027年达3.43亿元。90天内共4家机构给出评级，其中买入2家、增持2家，平均目标价6.39元。截至2026年4月22日，步步高收盘价对应市盈率（TTM）约为100.1倍，市净率约1.35倍，市销率约2.68倍。目标价6.39元对应2026年预期股价涨幅约12%，而国盛证券预测2026年归母净利润同比增长102.8%，如果盈利如期兑现，当前估值仍有进一步收敛空间。
作者声明： 本文转载自第三方，旨在提供资讯参考，并非证券推荐或投资建议。作者对内容的真实性、准确性不承担保证责任。本文不构成任何投资建议或证券推荐。截至发文日，作者与文中提及的标的不存在持仓关系。