豆价不断上涨！1 国内大豆蛋白领军企业，全产业链布局与成本利好迎来业绩拐点1.1 发展历程国内领先的大豆蛋白企业，大豆蛋白全产业链布局。索宝蛋白成立于2003年，前身为以色列索宝在宁波的外商独资企业，2016年被万得福集团收购后完成本土化和资产整合，2023年在上交所上市。公司聚焦非转基因大豆深加工，主营产品从最初的功能性浓缩蛋白和组织化蛋白，扩展为覆盖大豆分离蛋白、浓缩蛋白（功能/非功能）、组织/拉丝蛋白、非转基因大豆油、膳食纤维等全产业链布局。根据中国食品土畜进出口商会大豆蛋白分会，公司在国内大豆蛋白领域的市占率达到10%，为头部企业。25Q1-3公司实现营收12.4亿元，同比增长7.37%，实现归母净利润1.47亿元，同比增长60%。
主营业务为大豆蛋白系列产品的研发生产和销售。大豆蛋白产品根据不同的加工工艺及加工深度可生产出不同功能特性及应用领域的产品。公司主营产品包括大豆低温豆粕、大豆分离蛋白、非功能性浓缩蛋白、组织化蛋白、大豆油等产品，其中大豆低温豆粕主要用于其他大豆蛋白产品的生产，非功能性浓缩蛋白主要用于进一步生产功能性浓缩蛋白、组织化蛋白等，少部分对外出售。
1.2 股权结构稳定，管理层从业经验丰富股权结构集中且较为稳定，董事长为实控人。山东万得福控制公司43.22%的股权为控股股东，刘季善持有山东万得福55.98%的股权，为公司实控人，其长期担任董事长，对公司具有较强控制立场，有助于保障公司经营稳定和长期发展。
管理层从业经验丰富，且长期在公司任职。管理层在大豆蛋白行业均有丰富的从业经验，熟悉产业发展情况，且长期在公司任职，熟悉公司业务，具有良好的合作经历，有助于公司长期发展。
1.3 营收触底回升，成本利好盈利能力显著改善业绩拐点出现，营收触底回升，利润弹性大幅提升。23年营收下降主要系大豆价格大幅回落以后，公司蛋白和大豆油的售价有所下降，叠加境外植物肉需求减弱。24年营收下滑仍系大豆价格下降影响。25Q1-3公司实现营收12.4亿元，同比增长7.37%，实现归母净利1.47亿元，同比增长60%，业绩迎来拐点。营收回升主要系产品销量上升，利润大幅增长主要系组织化蛋白等高毛利产品营收占比提升和25年初采购了较多低价大豆原料。
产品结构较为稳定，分离蛋白为第一大产品，销售区域以国内为主。产品结构方面，公司分离蛋白近两年营收占比保持在32%左右，为第一大产品，其次为非转基因大豆油和大豆浓缩蛋白，25H1营收占比分别为21%和20%，组织蛋白25H1营收占比为17%，有所提升。从分区域来看，国内为主要销售区域，但营收占比近年来持续下降，从19年的72%下降至25H1的60%。
25Q1-3毛利率显著提升，组织蛋白及大豆浓缩蛋白毛利率较高。19-24年公司毛利率持续下降，19-22年主要系大豆成本持续上涨，23、24年主要系大豆价格下降导致售价下滑，进而影响毛利率。但25Q1-3出现显著提升，从24年的12.01%提升至25Q1-3的17.91%，主要系25年初采购了较多低价大豆原料叠加高毛利产品占比提升。分产品来看，组织蛋白和大豆浓缩蛋白的毛利率较高，组织蛋白毛利率从21年的19.4%提升至24年的25.7%，大豆浓缩蛋白的毛利率从21年的17.7%提升至24年的20%，分离蛋白和大豆油的毛利率近两年毛利率均在10%。
收入承压导致费用率有所上升，25Q1-3盈利能力显著改善。23、24年公司收入有所下滑，销售费用率从22年的1.04%提升到了24年的1.47%，管理费用率从22年的1.52%提升到24年的2.5%，研发费用率从22年的0.66%提升到24年的0.67%。归母净利率从22年的9.1%下降至24年的7.8%，25Q1-3受益于毛利率改善，盈利能力显著改善，归母净利率提升至11.8%。
2 健康与环保驱动下游需求快速增长，行业集中度有望进一步提升2.1 大豆蛋白下游应用广泛，我国大豆蛋白行业规模达百亿且快速增长大豆下游应用较为广泛。大豆产业链上游为大豆种植户，公司采购的原材料为非转基因大豆，大豆经过加工可以得到非转基因豆油和低温豆粕，低温豆粕可以生产浓缩蛋白、分离蛋白和组织蛋白，进而可以应用于肉制品加工、仿肉制品、休闲食品、植物蛋白和保健品等行业。
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