徐工机械2025年年报及2026年一季报显示，公司营收保持稳健增长，但利润端受汇兑损失及股权激励费用影响短期承压。剔除上述因素后，公司核心经营性利润仍实现较快增长。我们认为，短期汇兑扰动不改公司中长期向好趋势，矿山机械开辟第二成长曲线，海外业务持续扩张打开盈利空间，经营质量与现金流改善显著。当前位置具备配置价值。
核心逻辑：矿山机械高增 + 海外占比提升 + 经营质量改善
一、业绩概览：营收稳健增长，汇兑扰动利润
Q1利润增速放缓主要受两大因素拖累：一是汇兑损失，2026Q1人民币兑美元升值约1.6%（中间价由7.0230升至6.9194），导致公司财务费用同比大增746.54%至6.9亿元；二是股权激励摊销费用约2.26亿元。剔除上述因素后，公司实际经营性净利润同比增长近70%，扣除股份支付后的净利润达22.8亿元，同比增长8.8%。
---
二、业务亮点：矿山机械突破百亿，海外占比持续提升
2.1 矿山机械：第二成长曲线已然成型
2025年，公司矿业机械收入93.8亿元，同比增长23.8%，逼近百亿大关。公司矿山机械产品线齐全，提供“挖、装、运”全套解决方案，在海外大项目与大订单开拓上成效显著。国内方面，100台纯电无人驾驶矿卡已在华能伊敏煤矿投运。
矿山机械是公司明确的第二增长曲线，具备市场空间大、盈利能力强、后市场客户黏性高等特点。公司与必和必拓、力拓、澳大利亚FMG等海外矿机大客户持续深化合作，随着全球矿业进入新投资周期，矿山机械业务有望持续高增。公司规划到2030年该板块营收突破400亿元。
2.2 海外业务：盈利引擎持续发力
2025年，公司海外收入达486.0亿元，同比增长16.6%，占比提升至48.2%（同比+3.4pct）。海外毛利率达25.8%，高于国内6.2个百分点，海外收入占比提升将持续拉动公司综合盈利能力。
2026Q1行业出口维持高景气，挖掘机、汽车起重机、履带起重机出口同比分别增长36.1%、11.3%、46.0%。公司拥有50多家海外子公司、300多个海外经销商、2000多个海外服务备件网点，产品远销190多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线95%以上的国家和地区。
根据2026年KHL Yellow Table榜单，徐工集团位列全球第三、国内第一，市占率达5.8%。
2.3 传统业务：回暖趋势明确
分产品看，2025年公司核心传统业务表现如下：
· 土方机械：收入301.3亿元，同比+25.5%，毛利率26.2%
· 起重机械：收入209.8亿元，同比+11.0%，毛利率22.5%
· 道路机械：收入42.1亿元，同比+3.6%
2026年工程机械行业呈现持续复苏趋势，景气度逐步由挖掘机传导至起重机等非挖品类。在“10年更新大周期”驱动下，国内需求有望持续回暖，公司传统主业将深度受益。
---
三、经营质量：现金流大幅改善，风险敞口压降
3.1 现金流创历史新高
2025年公司经营性现金流达141.4亿元，同比增长148%，创历史新高；2026Q1经营性现金流21.5亿元，同比继续增长153%。公司加强应收账款管理、规范采购及运营支出的成效显著。
3.2 风险敞口大幅压降
截至2025年末，公司因融资租赁业务为承租人应付的融资租赁款承诺回购义务余额为301.94亿元，同比大幅压降265.49亿元。2025年公司通过对外按揭和融资租赁模式的销售金额占营业收入比例分别为3.99%、17.04%，融资租赁占比同比下降3.70pct。公司经营风险持续降低。
3.3 应收账款压降
2026Q1公司应收票据及应收账款为469.1亿元，同比-2.7%，持续压降。回款能力增强，赚到的钱实实在在收回来了。
---
四、股权激励落地，长效机制护航发展
2025年，公司发布新一期股票期权与限制性股票激励计划，激励人员涵盖中层管理人员、核心技术及业务人员共计4500余人。
2026年业绩考核目标包括：
1. ROE不低于11%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位；
2. 净利润不低于75亿元，或2025-2026年净利润累计值不低于140亿元；
3. 经营性现金流净额不低于65亿元。
考核目标对ROE、净利润、现金流等多个重要指标均有约束，符合公司高质量发展的目标，有望充分激发管理层及员工积极性。
---
五、盈利预测与估值
5.1 核心假设
· 国内需求：工程机械10年更新大周期启动，2026-2028年景气度持续向上
· 矿山机械：维持高增长，2026年收入有望突破120亿元，毛利率维持25%+
· 海外业务：占比持续提升至50%+，海外高毛利率拉动整体盈利
· 汇兑损益：一季度集中计提后影响减弱
---
六、风险提示
1. 汇率波动风险：公司海外收入占比近50%，人民币大幅升值将持续对利润产生扰动
2. 行业竞争加剧：价格战可能侵蚀毛利率
3. 海外市场拓展不顺：地缘政治、关税等不确定性风险
4. 国内需求复苏不及预期：若更新周期弹性弱于预期，将影响传统业务
---
七、结论
徐工机械短期利润受汇兑扰动，但剔除一次性影响后核心经营表现强劲。矿山机械开辟第二成长曲线（2025年收入近百亿、持续高增）、海外业务占比持续提升（已近50%）、经营质量显著改善（现金流创历史新高、风险敞口压降）。当前估值处于历史偏低水平，随着行业景气度向上及自身阿尔法释放，具备较好配置价值。
风险提示：本报告仅基于公开信息整理，不构成投资建议。
作者声明： 本文转载自第三方，旨在提供资讯参考，并非证券推荐或投资建议。作者对内容的真实性、准确性不承担保证责任。本文不构成任何投资建议或证券推荐。截至发文日，作者与文中提及的标的不存在持仓关系。