一、公司介绍
基本情况：皇马科技全称“浙江皇马科技股份有限公司”，2003年成立公司，2017年8月上交所挂牌上市。民营企业，控股股东为王伟松、马荣芬夫妇，合计持股超30%。公司总部位于浙江绍兴，公司主营业务是特种表面活性剂的研发、生产和销售，公司是国内规模大、品种全、科技含量高的特种表面活性剂企业，市场占有率约20%，属于细分行业龙头企业。2025年财报，公司营收24.04亿，同比+3.06%，净利润4.37亿，同比+9.76%，毛利率26.2%，同比+4.9%。营收里特种表面活性剂24.03亿，占营收99.99%。2025年国内营收21.03亿，同比+5.43%，毛利率24.97%，国外营收3亿，同比-10.94%。毛利率34.62%。
公司战略目标：以打造世界性特种表面活性剂平台为长期目标，短期聚焦高端化转型、产能扩张、国产替代三大主线，通过开眉客33万吨项目释放产能，深耕新能源、半导体等战略新兴领域，实现从化工原料商向高端制造核心材料解决方案商的升级。
产品介绍：特种表面活性剂，这是一种显著改善其他材料性能的高科技化学品，给工厂工业使用，号称工业味精，核心本领就6个：润湿、乳化、分散、消泡、增溶、抗静电。下游行业几乎包括所有工业品类，具体有1. 纺织印染行业：让布料上色均匀、柔软、不缩水；2. 油漆/涂料/油墨：让颜料不沉淀、漆面平整、不起橘皮；3. 新能源锂电池：极片涂层、粘结剂用，保证稳定不脱层；4.日化美妆：高端护肤品、洗发水、硅油乳液；5. 半导体/电子：清洗、光刻配套，超高纯度，不能有杂质；还有等等行业。
因为产品覆盖下游不同行业的特性，配方助剂型号写入工业标准，因此特种表面活性剂分为1800多个品类，每一个工业品类都有一个定制SKU。皇马科技生产几乎所有品类的特种表面活性剂，1800多种SKU的原材料管理和生产难度很大，这是一般的普通化工厂无法管理实现的，铸牢了公司细分龙头的护城河。
产品下游行业里，传统行业营收占比71.32%（纺织印染助剂25%，日化洗护18%，工业清洗/建筑减水剂15%，环保涂料8%，润滑油及金属加工业5.32%），新兴板块营收占比28.68%（风电/锂电12%，半导体8%，有机硅/航空航天5%，生物医药/节能环保3.68%）。传统板块需求保持稳健增长，新兴板块产品营收高速增长。2025年半导体+60%，风电/锂电+28%，风电相关聚醚胺需求+50%。
国内产能情况：绿科安基地产能9.55万吨/年，生产传统特种表面活性剂、基础聚醚产品，针对纺织日染、日化洗护等传统优势行业。皇马尚宜基地13万吨/年，生产中高端聚醚、功能性表面活性剂产品，针对风电涂料等领域。合计22.55万吨/年。
在建产能情况：浙江绍兴投资15亿元，新建开眉客项目，分两期建设，一期16.85万吨/年2026年中试产，二期15.3万吨/年2027年底投产，合计33万吨/年，产能比以前翻一倍多。开眉客项目聚焦高端化、定制化、国产化替代方向，生产聚醚胺、生物基表活、湿电子化学品等战略产品，全面助力公司高端化转型与国产替代。
二、公司销售模式及财务状况
销售模式：国内产品销售以自销为主，分18个业务板块推行专业化营销，18个业务板块均配技术、营销、服务工程师团队，技术+团队+服务+品牌营销协同。客户以长期稳定大客户为主，聚焦“两湾一带”（粤港澳、长三角、沿长江经济带），推行订单式经营，按需生产。
国外销售以国际知名企业为主，提供专业化服务团队，产品主要出口欧洲为主。
值得注意的是，公司产品不可替代性强，下游市场用量占比低，价格敏感度低。原材料涨价时，通过灵活定价机制与产品特性实现顺畅向下游传导，成本转嫁能力较强。
资产负债表：资产端：2026年一季度财报，货币资金5.35亿，交易性金融资产1.11亿，应收票据及账款3.8亿，预付款项0.48亿，存货1.72亿，其他流动资产0.49亿。固定资产18.11亿，在建工程8.3亿，无形资产2.38亿（几乎全为土地）。
负债端：应付票据及账款1.98亿，合同负债0.28亿，长期借款4.53亿。
资产合计45.41亿，负债合计9.27亿，有息负债率为12%，资产结构良好，负债规模较小。
现金流：2026年一季度，经营现金流0.62亿，同比+53.64%，投资现金流-0.93亿，同比+32.67%，筹资现金流0.78亿。公司现金流增长的原因在于一季度对外支付的钱少了，不是公司销售回款增加了，这是一个注意点。
看业绩分析：2026年一季度营收6.57亿，同比+8.88%，归母净利润1.12亿，同比+10.47%，扣非净利润1.1亿。
营收方面，2021-2025年总体维持在20-25亿之间波动，公司解释为传统行业板块稳健发展，公司产能规模遇到瓶颈，下游市场需求一般。
净利润方面，公司从2023年的3.25亿增长到2025年的4.37亿，公司产品结构调整剧烈，高附加值产品占比从2021年的35%提升至2025年的50%+，新兴板块成为新增长引擎。
毛利率方面，2021-2025年稳步提高，从2021年的21.2%上涨到2025年的26.2%，提升巨大，印证了公司高端化路线发展。
四费方面，2022年的6.93%增长到2025年的7.3%，主要是管理费用的提高。
公司财务状况良好，无较大的负债压力。利润增长超过营收，产品结构中高端产品占比在提升，从毛利率提升1.2%看出，产品结构向高端化发展趋势明显。一季度公司在现金回款方面表现一般，产品卖出去了，钱还没收回来呢，不算是个好现象。
三、公司技术面分析
估值及图形：公司市值87.36亿，PE（TTM）19.53，PB为2.42，近五年分位值32.1。估值处于中间偏低估状态。
股价方面，从2024年9月的9块开始起涨，图形右侧走势很经典，最高到2025年10月的20多块，后面回落到14块多。股价现在明显有筑底的趋势，是一个阶段性底部。
股东人数方面，2023-2024年稳定在1.2-1.4万户，2025年三季度大幅增长到2.94万户。2026年下半年四个主要股东通过大宗交易减持了大约1000万股。2026年一季度减少了6000户，减少到2.28万户。
四、行业供需关系
行业发展趋势：2025年全球市场规模约429亿美元，2026年预计达447.2亿美元，年复合增长率4.25%；中国市场规模突破450亿元，生物基与特种表活贡献超60%增量。行业呈现供需紧平衡，环保限产与原料涨价导致中小产能持续出清，头部企业开工率维持高位，市场流通货源偏紧。中国特种表面活性剂增速高于全球（CAGR 5-7%），高端化、定制化是核心增长动力。行业整体部分中低端市场过剩，高端市场（新能源、半导体、生物医药）供不应求。
那么公司在建产能否销售出去呢？
公司这边解释有四大原因保障需求1.产品定位高端：聚焦生物基产品、航天航空材料、电子化学品等高附加值领域，契合市场需求升级方向。
2.订单提前锁定：公司已与多家下游龙头企业签订意向协议，部分产能提前锁定。
3.产能利用率支撑：现有两大基地产能利用率已达80%左右，接近产能上限，存在产能缺口。
4.行业增长背书：特种表面活性剂需求持续增长，新增产能将承接行业增量与进口替代需求。
市场供需关系偏结构性，传统产业的产品供过于求，竞争激烈，公司现有产能产销两旺，在建产能的产品瞄准高端领域（新能源、半导体、生物医药、航空航天），未来几年内高端产品市场是供不应求。
五、存在风险
1.原材料价格波动巨大：特种表面活性剂生产成本中原材料成本占60%以上，其中环氧乙烷(EO)和环氧丙烷(PO)是绝对核心，二者合计占原材料采购总额的近80%。
环氧丙烷(PO)：2026年一季度暴涨后快速回落，波动剧烈，但价格同比去年上涨10%以上。受中东战事影响，3、4月份短期涨幅超57%，5月份回落至3月初的9600元/吨价格。预计二季度维持9000-11000元/吨高位震荡，下半年随着新增产能释放，价格有望逐步回归至8000-9000元/吨的合理区间。
环氧乙烷(EO)：一季度同比下降，4月冲高后企稳。预计全年均价在7500-9000元/吨区间波动，整体低于2025年同期水平。
应对措施：公司这边2026年3月已经向有关客户发送提价告知函，公司采用原材料价格加成定价模式，表明价格传导顺畅，产销形势良好。
2.下游需求不足，产能投产后产品销售不出去：从行业供需关系看，这方面的概率较低，公司的产品走高端路线，瞄准新兴板块需求的短缺，目前公司产能产销两旺，产能已经短缺，暂无太大问题。
3.行业竞争加剧：皇马科技专注特种小品种，避开与国际巨头正面竞争，国内同行扩产集中于中低端活性剂市场，皇马科技在国内同行里面是龙头老大，在纺织印染助剂（国内市占前三）、新能源材料、半导体化学品等细分领域领先，这方面出现的概率较低。
六、总结
公司属于细分行业小龙头，在建产能等同于再造一个皇马科技，而且产品高端化趋势明显，毛利率上升，基本面高速增长的概率大。
不过公司产能投放节点分别在2026年中旬和2027年底，要产能释放出来，产生利润可能需要等到2026年年底，现在属于投产与验证期，重点关注公司的产能投放情况。
个人觉得属于高概率赔率高的公司，可以列为战术股，有一两倍的上涨空间，列入观察名单。
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