7月12日晚间赛力斯披露2026年半年度业绩预告，预计归母净利润亏损15-18亿元（去年同期盈利29.41亿元），扣非净利润亏损22-25亿元。次日A股开盘跌停报53.91元，港股跌超11%，创2024年2月以来新低。
本次业绩暴雷的本质是三重压力同时引爆： ①原材料价格（碳酸锂+125%、存储芯片+400%）大幅侵蚀毛利率；②车型换代引发的集中资产减值；③华为渠道+技术费用在价格战背景下呈刚性消耗利润。赛力斯当前的商业模式存在"规模不经济"的结构性问题——销量增长无法线性转化为利润。
一、财务数据拆解：亏损的质量分析
1.1 利润结构变化
关键观察：
扣非亏损（-22~-25亿）大幅高于归母亏损（-15~-18亿），差额约7亿元为非经常性损益——主要是政府补助和资产处置收益，这部分可持续性存疑
相比2025年全年扣非净利润65亿，2026H1即亏掉过去一年盈利的34-38%
经营现金流尚未披露，但结合存货和应收款结构来看，现金流大概率同步恶化
1.2 季度利润曲线
季度量级判断： Q2单季亏损约23-25亿，相当于2025全年利润的34%被一个季度亏掉。亏损的加速扩大而非亏损本身，才是市场跌停的核心原因。
二、亏损驱动因素拆解
2.1 原材料成本冲击（主因）
根据董事长张兴海披露，问界单车成本增加约1.5万-2万元，主要来自两大材料的涨价：
① 存储芯片（影响智驾成本）：
2025年均价约20元/颗 → 2026年7月涨至约100元/颗（涨幅400%）
问界全系标配高阶智驾，单车搭载LPDDR5/HBM类存储芯片约40-60颗
单车存储成本增加：约(100-20)×50=4,000元/辆
② 碳酸锂（影响电池成本）：
2025年8万元/吨 → 2026年7月18万元/吨（涨幅125%）
问界M9搭载100kWh三元锂电池，碳酸锂消耗约60kg/辆
单车电池成本增加：约(18-8)×0.06×10000≈6,000元/辆
两项核心材料合计影响单车成本约1万元，与官方的1.5万-2万口径基本吻合。 另外铜、铝等基础金属也同比上涨15-25%。
2.2 资产减值（一次性冲击）
因M7/M5车型换代，对老款专用模具、产线改造、适配性受限的存量资产进行账面调整。这部分影响金额估算为5-10亿元，计入2026Q2。
性质判断： 属于一次性会计处理，不反映持续经营能力。但扣非后仍有15亿+亏损，说明即使剔除减值，主营业务本身也是深度亏损。
2.3 华为渠道与研发费用刚性
华为鸿蒙智行渠道费约车价8%+技术授权费约2%=合计约10%
按问界均价40万、上半年销量16万辆估算：交付华为费用约64亿元
这部分费用不随成本波动，具有"刚性"特征——原材料涨、价格战降，华为抽成比例不变
费用刚性与收入承压的双向挤压，是赛力斯盈利模型的核心症结。
三、销量结构分析与增速质量
3.1 总量增速背后隐藏的减速信号
重点信号：6月销量同比-30% 尤其值得警惕。5.6%的H1累计增长主要由Q1贡献，Q2增速已显著放缓。
3.2 华为"五界"分流效应
2026年鸿蒙智行"五界"矩阵已完成布局：
同质化竞争加剧：华为门店展位从问界独享变为五家共享，智驾版本的优先推送权不再独家。问界在鸿蒙体系内的"独占性溢价"正在消解。
四、估值与股价锚点
4.1 股价技术面
4.2 估值参考系
估值方法
测算结果
隐含假设
P/S（TTM）
~0.9倍
历史低位，但盈利为负下P/S有效性降低
P/B
~3.2倍
资产减值后净资产缩水
EV/EBITDA
约12倍
如EBITDA为负则无法适用
DCF（年销40万辆假设）
约80-100元
需2027年扭亏为前提
当前估值不能简单地用P/E衡量，因为利润为负。更应关注：①Q3能否收窄亏损；②现金流是否出现危机；③增长量级（月销量）能否恢复。
4.3 控股股东增持的信号分析
7月13日晚公告控股股东拟增持1.5亿-3亿元。
规模偏小（仅占市值的0.16%-0.32%）
更多是"表态性增持"而非"实质性托底"
参考历史：小康控股此前增持计划完成率约60-80%
信号方向偏正面，但力度不足以逆转趋势
五、产业链视角的关键变量与前瞻
5.1 短期因素（1-3个月）
积极：
M9（全新换代）、M6正在放量，3周/54天即达成万台交付，产品力未减弱
Q3资产减值压力自然消除（一次性已计提完毕）
若碳酸锂/存储芯片价格出现回落，毛利率弹性较大
压力：
6月销量同比-30%，月度交付趋势恶化
年度目标50万 → H1仅16万 → 下半年需月均4.2万辆 → 当前3.4万辆仍有23%缺口
行业价格战未见底（特斯拉已连续2个月降价）
5.2 中期结构变量（3-12个月）
华为费用率调整： 据传华为下半年可能协商调整渠道分成结构——这是赛力斯最大的潜在利好。若抽成比例从10%降至8%，可释放约16亿利润（以年销40万辆计）
问界产品矩阵完成情况： M9（旗舰）+M6（走量）能否支撑月销4万+量级
"五界"分流效应是否加速： 奇瑞智界、北汽享界2026H2集中交付，挤压问界市场空间
5.3 盈利模型修复路径
六、投资逻辑框架总结
赛力斯当前的核心矛盾：不是卖不动，是盈利模型被刚性成本结构锁定。
利好因素构建正向逻辑：
⭐ 产品力仍在线（M9/M6验证通过）
⭐ 资产减值一次性出清后Q3基数改善
⭐ 华为费用调整的潜在期权价值
利空因素构成风险约束：
4. ⚠️ 6月销量-30%的拐点信号尚未被数据证伪
5. ⚠️ "五界"分流是结构性的，将长期稀释问界在鸿蒙体系中的权重
6. ⚠️ 原材料价格走势不可控
关键观察节点：
7月下旬：7月问界销量能否回升至3.5万+
8月下旬：2026中报正式披露（减值的具体分项和金额）
9月：Q3月均销量趋势确认（旺季检验）
华为年度合作伙伴大会：费用调整信号的唯一窗口
结论：赛力斯进入了"基本面验证期"——产品力和品牌力仍在，但成本结构和竞争格局在恶化。当前估值反映了一定的悲观预期，但以扣非亏损22-25亿的盈利能力来看，底尚未确认。核心变量看月销量恢复和华为费用率——两个信号同时转正才是右侧买点。
@无籽西瓜
@063金韭韭
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