作者：郭磊，陈礼清
金融市场所说的“资金抱团”是一种赔率视角，意味着拥挤度较高。这一微观交易结构特征往往是赔率角度研判的根据，比如市场宽度下降至经验低位、成交额集中度至经验高位、轮动速度降至低位，就容易均值回复；然而，从历史规律看，高拥挤度只是未来抱团松动的“必要但不充分”条件。真正的“松动函数”应该是“微观高拥挤度×宏观基本面反转”，前者相当于放大器、后者相当于触发器。
截至5月8日，全A市场宽度维持中低位，市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅-指数距52周高点跌幅）处于滚动三年的-1.0倍标准差；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为56.83%。
全A集中度维持在高位，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重回落至43.92%（上周为44.35%），处于79.5%历史分位。
全A轮动速度有所减慢，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名周均变动频次至5051次（上周为5124次）。（详见《广义建筑业的中期调整是否结束》、《全球风险偏好经历一轮集中上行：大类资产配置月度展望》）。
由此可知，当前国内权益市场“抱团程度”较高。然而，高拥挤度本身并不是卖出信号，只是抱团松动的“必要但不充分”条件。换言之，某类资产的高拥挤度只是一种赔率刻画。
当高拥挤时，一个温和的基本面胜率反转，就可能通过微观结构放大。Brunnermeier & Pedersen（2009）2指出，高杠杆高拥挤度的策略或机构只有在宏观反转时才会出现“流动性螺旋”（Liquidity Spirals）。因为届时它们将面临融资困境，而为了筹集保证金，这些机构会在短时间内抛售流动性好的资产，进而造成多资产联动下跌。前期抱团深化、累积大量浮盈的资产将首当其冲。
从宏观角度来观测A股历史上的五次有“抱团”，分别是2007年的金融地产周期“五朵金花”、2010-2012年的消费首次抱团、2013-2015年移动互联网抱团、2017-2020年的“茅指数”核心资产抱团、2021-2022年的“宁组合”新能源抱团、2025年以来的“光通信”抱团，其背后有一系列共同特征。以月度口径计算的“A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重”作为筹码集中度观察，2007、2013-2015、2021-2022三轮集中度均抬升超15个百分点，2010-2012、2017-2020两轮集中度抬升分别是7.9个百分点、13个百分点，本轮集中度抬升近9个百分点。
2007年出现金融地产周期的“五朵金花”抱团。2006年初至2007年底，申万大类风格金融地产指数累计上涨538.4%，申万非银行业累计涨幅1015.3%，显著跑赢万得全A的464.1%。彼时微观筹码集中度（以“A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重（月口径）”为计算代表）自30%以下水平上升至45.7%。
2010-2012年出现消费首次抱团，2010年初至2012年一季度末，万得白酒指数上涨51.43%，茅指数上涨34.92%，而同期万得到全A跌25.6%，申万科技TMT大类跌26.2%。彼时微观筹码集中度自2010年初的27.5%升至2012年年初的35.4%。
2013-2015年出现移动互联网抱团，2013年初至2015年5月，申万科技TMT大类累计上涨263.2%，互联网电商指数涨134.7%，而沪深300区间涨幅不足90%，万得全A收涨146%。彼时微观筹码集中度自2013年初的32.2%升至2015年年初的47.0%。
2017-2020年是一轮“茅指数”核心资产抱团，2017年初至2020年年中，茅指数、万得白酒指数分别上涨372.2%、150.76%，而同期申万科技TMT大类涨幅仅8.72%，沪深300涨幅为25.80%，万得全A上涨7.1%。彼时微观筹码集中度自2017年初的25.07%升至2020年年中的38%。
2021-2022年发生了“宁组合”新能源抱团，2021年年初至2022年年中，万得全A与沪深300分别收跌1.23%、13.94%，而期间“宁组合”仍逆势收涨27.51%。万得先进制造指数同期收涨20.85%。彼时微观筹码集中度自2020年9月的34.6%升至2021年2月的50.0%。
2025年以来市场聚焦“光通信”抱团，至2026年4月29日，光通信指数区间涨幅近260%，同期茅指数、宁组合上涨15.36%、40.33%，万得全A与沪深300分别上涨36.79%、22.25%，微观筹码集中度自2025年3月的33.1%升至2026年4月的42%。
宏观特征一是“增长结构分化”。2007那一轮是外需趋弱与内需强劲的分化；2010-2012那一轮是投资弱、消费强的分化；2013-2015年那一轮是轻资产崛起、重资产调整的分化；2017-2020年那一轮是与去杠杆、贸易摩擦两大宏观面高关联度的资产预期较低，低关联度资产预期较高的分化；2021-2022年是建筑链调整，传统增长动能不足与新能源产业链高景气并存；2025年以来是全球以算力建设为代表的高技术制造部门高景气与传统部门低景气度并存。
2007年“五朵金花”抱团期间，出口累计同比自2007年年初的41.5%震荡下降至2008年年底的17.2%，而国内固投资产增速稳步上行，保持25%~30%增速。而受内需强劲拉动，经济价优于量，月度实际GDP指数在12%~13%之间震荡徘徊，名义GDP自2007年初的18.4%升至年末的23.3%。
2010-2012年期间，投资增速震荡下行，尤其是2010-2011年，固投累计增速下降6.7个百分点，而社零增速同期反而抬升1.56个百分点，消费者信心指数亦于2011年末触底回升。
2013-2015年，互联网等轻资产景气崛起，调研企业样本更注重民营企业的BCI与官方PMI出现显著分化，BCI一度突破60，而PMI处于50~51枯荣线附近徘徊。
2017-2020年期间，宏观面经历去杠杆与贸易摩擦两大冲击，建筑业PMI新订单在2017年逐渐落后于制造业PMI新订单，对应投资链需求受到去杠杆影响而实体制造未同步走弱；而PMI新出口订单则在2018年落后于制造业新订单，显现外需预期受到贸易摩擦扰动。
2021-2022年是建筑链调整，建筑业PMI趋势下降，景气水平自高点60附近降2022年年末的54.4，进一步在2023、2024年降至50附近，而制造业PMI保持稳定，EPMI在2022年景气保持平稳，2023年反而回升至60以上水平。
2025年以来，EPMI继续表现强于制造业PMI、强于建筑业PMI。高技术制造业PMI始终保持在50枯荣线以上，景气优于总体制造业PMI。
宏观特征二是“产业叙事鲜明”，2007年那一轮流行叙事是“中国城市化加速+人民币升值”；2010-2012年那一轮是“消费升级+大众消费崛起”；2013-2015年那一轮是“移动互联网革命+轻资产并购潮”；2017-2020年那一轮是“核心资产+中国版漂亮50”；2021-2022年那一轮是“新能源革命+双碳目标”；2025年以来的这一轮是“AI算力革命+光通信新基建”。
2007年“五朵金花”抱团期间正值中国城市化率加快与人民币升值阶段，统计局城镇人口比率以年度3.0%以上的增速上升，但2006、2007年绝对水平仍处于44%~46%低位，具有较大提升空间，而人民币在2006年首次进入7时代，同步强化了人民币资产重估逻辑。
2010-2012年正值“十二五”期间，《中G中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》，明确提出“建立扩大消费需求的长效机制”3。据人M网数据4，恩格尔系数在2011-2013年呈总体下降趋势。2011年，我国城乡居民家庭恩格尔系数分别为36.3%和40.4%。2012年，这两个数字分别降至36.2%和39.3%，2013年进一步降到35%和37.7%。
2013年8月，国务院《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》明确提出“2013年内发放4G牌照”5。2014年8月6，《信息产业发展规划》发布，其中的发展目标中具体提到，到2015年，信息产业业务总收入16万亿元左右，信息产业增加值年均增长超过10%。
2017年年中，MSCI公告从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数（ACWI），外资流入进一步推动核心资产优势。
2021-2022年的流行叙事与国家层面的双碳目标有关。首先是2020年9月，中国正式向全球宣布“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”的双碳战略目标。2021年2月1日起《碳排放权交易管理办法（试行）》正式施行。2021年10月24日，中G中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。
2025年以来，2025年年中，工业和信息化部发文推动算力互联互通11，明确了算力网络建设的核心目标与任务。中G中央政治局4月28日会议指出，全面实施“人工智能+”行动，发展智能经济新形态，完善人工智能治理。
宏观特征三是“内外流动性互补”。我们利用10年期中美利率水平变化、中美期限利差变化构造了一个“抱团流动性友好度指数”，该指数越高代表友好度越高。核心逻辑是最有利于资金抱团的利率环境是“牛陡”，即长端利率作为无风险利率锚呈下行趋势，并且短端宽松预期更强，长端因存在经济景气分化而下行慢于短端；最不利于抱团的利率环境是“熊平”，一方面利率曲线平坦对应短端利率预期反复，另一方面长端利率处于高位，对通胀或者滞胀存在担忧。我们还将中美利率曲线变化都按月频进行打分加总，最终得到每月的内外流动性综合友好得分。2008年金融危机后至2012年，中美同步降息+期限利差走扩（双牛陡），单月信号连续为正——这是“共振宽松”的典型阶段。此后2013-2016年，美联储taper tantrum后收紧，但中国在2014-2015年接力宽松（连续降息降准），中美一紧一松形成“错位互补”。2017-2018年美联储处于加息周期，国内同步推进“去杠杆”（中债利率上行+利差收窄），单月信号维持负值。2021-2022年是第二轮同时紧缩，国内在2020年疫情宽松后率先货币政策正常化，中债利率企稳回升；美联储于2022年启动40年来最激进加息，单月信号频繁出现-2。简单来讲，当中美利率环境一方偏紧时，另一方的宽松可以充当"缓冲垫"，使综合友好度不至于骤降；但当双方同时收紧，形成“双熊平”共振时，友好度则会急剧恶化。
抱团所受益的流动性宽松预期可以不仅来自于国内，也可以来自全球，并且还存在期限结构的差异。
最友好的组合是中债10年期利率、美债10年期利率均下降，且中债与美债期限利差走扩。即最有利于抱团的利率曲线是牛陡，此时经济总量景气存在分歧，而短端狭义流动性更为宽松。
最不利的组合是熊平，一方面，利率曲线平坦对应短端利率预期反复，另一方面长端利率处于高位，对通胀或者滞胀存在担忧。
我们利用10年期中美利率水平变化、中美期限利差变化构造一个“抱团流动性友好度指数”，该指数越高代表友好度越高。2009-2016年之前总体处于友好状态，保持正区间；而2017-2019、2021-2022年处于偏低位置，一度转负。
2012年之前，内外货币政策存在同周期性，全球宽松过程中，中美利率先后下行，期限利差也在降准降息中走扩。2008年金融危机后至2012年，中美同步大幅降息+期限利差走扩（双牛陡），单月信号连续为正，累计净值从2008年初的+5一路攀升至2012年6月的+12，为整个序列的最高水位。
2013-2016年，美联储taper tantrum后逐步收紧，但中国在2014-2015年接力宽松（连续降息降准），中美一紧一松形成"错位互补"，累计净值虽从+12逐步回落，但始终维持在正区间（+10至0之间）。2015年12月，尽管美联储开始加息，但幅度温和，但中国在2015年保持全面宽松，2016年仍保持稳健中性，两者仍存一定分化互补。
2019年美国因经济放缓信号连续降息三次，国内保持宽松，利率曲线趋于牛陡。
2021-2022年则是第二轮同时紧缩，：国内在2020年疫情宽松后率先货币政策正常化，中债利率企稳回升；随即美联储于2022年启动40年来最激进加息，美债利率飙升、10Y-2Y深度倒挂（利差打分持续为-1）。累计净值从-3进一步跌至2022年11月的-8。更严峻的是，这一轮收紧的尾部效应延续至2023年初——2023年2月，中国债市熊平叠加美债继续倒挂，单月信号出现-2，累计净值触及-11，为整个序列的历史最低点。
当市场对下阶段的总量增速与流动性存在认识分歧，即对经济“下—上”、流动性“宽—紧”的转向均未形成强共识时，机构行为的“正反馈”才会容易形成，并且进入加速阶段，最终表观上就会看到持仓集中度的上升。
再来看松动的宏观条件。复盘几轮“抱团”的松动瓦解，同样也并不单纯是因为集中度过高或者产业逻辑破坏，均有宏观前提逆转的隐线。2007年那轮抱团松动宏观边际变化是全球金融危机的外溢，外需重估。2010-2012年那轮抱团松动，宏观背景是欧债危机爆发，全球经济预期急转；2013-2015年那轮抱团松动，宏观背景是货币政策收敛、金融政策去杠杆；2022年的抱团松动，宏观背景是全球通胀超预期+美联储暴力加息，以及国内地产和广义财政条件调整。从经验规律看，单一宏观前提的逆转通常不足以触发充分条件，五轮松动或是“内外共振”，或是“宏观政策与经济共振”。
我们理解，抱团板块的风险，除了核心公司业绩与产业叙事的潜在松动外，触发剂也可能是上述两大宏观前提的逆转。
这一框架里，板块本身的静态估值仅仅作为赔率因子，更多影响的是“抱团松动”后的回撤幅度。
换言之，抱团作为一种集中行为，它既是市场在某一个方向上的共识强化，也是在其他方向上的分歧持续。
关于目前这轮，从仍相对有利于抱团的角度来看，主要有几条宏观线索：一是经济高开，但增长结构驱动相对分化，出口、科技偏强，消费、固投仍相对偏弱，这会带来对下阶段增长的分歧；二是宏微观流动性共振，出口强叠加人民币韧性带来结汇意愿偏高，金融市场流动性也处于偏宽裕的状态；三是在地缘政治扰动下，全球资产经历一轮风险出清，截至5月12日，原油、黄金、美股、美债等大类资产隐波趋势性下降后进入稳定区间，除原油仍高于2月，其余均已经回到2月水平。而对比历史抱团，全球资产隐波共振式自高点下降并不多见，要么如2007、2014、2021年全球资产波动均处于中地位，要么如2011-2012、2018、2018、2022年股债金油波动率错位放大。四是美国经济数据尚未有受显著冲击迹象，从而海外大厂资本开支逻辑没有打破，全球产业趋势仍处于较强的状态。值得注意的是，过去国内国外抱团缩圈的时段具有跨市场独立性与代际差，而本轮科技抱团则是内外共振，纳指与TMT的1年相关达到0.63，是历史分位的91%。
本轮抱团的确存在几点特殊性。一是一季度工业企业利润表现较好的行业集中于能源、有色、科技等板块，其中科技方面受AI产业链等带动，计算机通信电子利润同比增长124.5%（详见《油价对工企利润带来影响了吗：3月数据简析》）。一季度消费、投资等内需数据内部呈结构性分化，带来了市场对下阶段“好转预期”的分歧度。4月以来，股债负相关性明显减弱，万得全A与中债新综合财富指数的滚动12个月相关性自-0.4大幅收敛至-0.1；国内科技股（以申万TMT为代表）与利率曲线牛陡程度（10Y-1Y利差与利率下行同时出现）的相关性自0.34升至0.5。
二是宏微观流动性共振。首先是3月以来狭义流动性较为宽松，DR001中枢逐步下行。我们在《本轮流动性宽松的原因与后续展望》中指出，银行信贷受需求尚待提振、机构对后续政策与流动性预期相对乐观、财政支出较快以及跨境资金净流入综合促成了本轮流动性宽松。其次，10年期国债利率维持1.7~1.8%附近震荡，隐含二季度固投增速偏弱预期。10Y-1Y期限利差已从2月的45.9BP走扩至60BP附近。
而权益市场微观流动性方面，近期成交放大且维持中高位的同时，全A波动率不升反降，市场深度宽厚，ILLIQ指标降至低位，意味着市场流动性充裕，能较快“消化交易”。4月以来万得全A成交额保持2万亿以上水平，5月12日的3.3万亿处于2008年以来的81.7%历史分位；而万得全A滚动1年波动率则自18%降至15.86%，处于历史12.9%分位。此外，我们按“日涨跌幅绝对值/全A日成交额”来构造国内股市的ILLIQ指标（Amihud Illiquidity），该指标指单位成交对应的价格变化，代表市场弹性，越小越代表着市场微观流动性宽厚，交易较容易达成。
三是多资产经历一轮风险出清。4月以来大类资产对地缘扰动钝化，资产隐含波动率广谱性回落。截至4月27日，原油、黄金、美股、美债等大类资产隐波趋势性下降，除原油仍高于2月，其余均已经回到2月水平，对应风险偏好广泛回升。对比历史上几轮抱团，全球资产隐波共振式自高点下降并不多见，要么在中国资产抱团期间无明显波动，比如2007年、2014年、2021年的全球资产隐波均处于中低位；要么全球资产隐波错位波动，并没有出现风险偏好的共振回升，比如2011-2012年油价、美债波动温和，黄金美股经历过山车；再比如2015年初原油与美债隐波经历过山车，而美股黄金波动趋势向下；再比如2018年初美股美债波动放大，但原油黄金波动温和；2019年初原油美债美股均经历过山车，但黄金波动收敛；2022年美债黄金美股同样错位波动放大。
四是美国经济数据尚未有受显著冲击迹象，海外大厂资本开支逻辑没有打破。目前虽然10年期美债利率再度触及4.5%，但美股仍在业绩驱动下表现坚韧，这种选择定价“好消息”的模式同样推升了全球成长股的定价锚。
国内科技股（以申万TMT为代表）与纳斯达克指数收益率的滚动12个月相关性自年初的0.1大幅抬升至5月的0.63，处于历史91%分位，是2019年以来中枢（35.5%）的近2倍；而滚动3个月相关性更是达到了0.9以上，对应全球科技产业具有高联动性，并且近期显著强化。
后续第一个关键变量是内需分歧度。在前期报告《如何理解今年的财政政策与固定资产投资》中，我们认为2026年二季度固定资产投资大概率继续趋于修复，若这一情况兑现，则名义增长回升预期得到巩固。这种情况下一则趋势分歧下降；二则顺周期资产的盈利会有改善；三则资金成本也会上升，可能会导致抱团的逐步松动。
在前期报告《如何理解今年的财政政策与固定资产投资》中，我们总结到，2026全年固定资产投资的节奏大概率前稳后强，两批新型政策性金融工具的接力是主要支撑。并且，从目前来看，年内财政环境有利之处是名义GDP弹性开始回升，它既有利于税收收入，也有利于投资项目回报率。
从近年的总量经验来看，如果固定资产投资较快上行（比如2020年H2），则后续经济活跃度会逐步上升；如果固定资产投资较快下行（比如2024年Q3初、2025年Q2末），则后续经济会逐步承压（详见《美国经济看就业，中国经济看投资》）。
第二个关键变量是内外流动性情况。根据我们的“抱团流动性友好度指数”，2026年3-4月虽然美债利率出现熊平（最不利于抱团的场景），但中债利率趋于牛陡（最有利于抱团的场景），两者互补，目前总体水平仍处历史中等偏上。而目前中债利率同样锚定下阶段的固投趋势。4月下旬至5月初美股风险溢价（ERP）为负，意味着投资者在“倒贴”承担风险，科技股定价与利率锚的脱敏程度达到历史极致。
根据我们的“抱团流动性友好度指数”，2025年1-9月始终处于0附近区间震荡，而2025年10月以来再度进入上升趋势，中美利率先经历一段错位牛陡。
2026年3-4月虽然美债利率出现熊平（最不利于抱团的场景），但中债利率趋于牛陡（最有利于抱团的场景），两者再度互补。目前仍为历史中等偏上水位（自2007年以来的60.9%分位）。
而目前股债负相关性已降至-0.1附近，中债长短端利率同样锚定下阶段的固投趋势。即未来国内流动性的支持状态也将取决于固投趋势。
我们在《本轮流动性宽松的原因与后续展望》中指出，若固投走势能在二季度迎来进一步的改善，逻辑上信贷存在支撑，狭义流动性会有所收敛。
截至2026年5月初，美股ERP，即1/(标普500 P/E)-10年期美债利率，降至-0.93，为2000年以来极低位，重新回到1980-1999年期间的负值水平。
第三个关键变量是美国经济基本面的边际变化方向。今年一季度美国失业率均值持平在4.3%左右，整体仍算不上高。但从4月非农信息技术、金融等行业增量就业变差来看，AI对于高暴露行业就业的影响正在出现。若后续美国总量就业大致稳定，则可以继续跟踪分子端的产业趋势；反之若美国就业趋弱，则需要警惕其消费、企业现金流和资本开支意愿、市场风险溢价等领域的负面变化。
我们在《沃什会带来“降息+缩表”吗》中指出当前美国AI产业链盈利高速增长，而传统部门（制造业、房地产、必需消费）在盈利和就业上相对承压。
我们在《美国经济看就业，中国经济看投资》中指出，美国经济短期关键在于就业，就业水平决定薪资增速，薪资增速大致决定消费增速；消费增速又进一步决定GDP水平。如果后续美国就业大致稳定，则可以继续跟踪分子端的产业趋势；反之若美国就业趋弱，则需要先警惕其消费、企业现金流和资本开支意愿、市场风险溢价等领域的负面变化，再等待美联储政策对冲带来的流动性扩张预期。
风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。
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