先坦白，我一开始对HNB是有偏见的。
电子烟？换个壳？不就是把烟油换成烟丝，能有多大差别。后来翻完银河证券这份深度报告，我发现自己草率了。
它不是点烟，是“烤烟”。350℃，不燃烧。多环芳烃少90%，一氧化碳少95%。这数字，说实话，有点反直觉。
更反直觉的，是政策。
今年7月28日，《加热卷烟》强制性国家标准和3项配套方法国家标准征求意见稿发布，征求意见到9月26日。起草名单你猜是谁？六大中烟，加上郑州烟草研究院、国烟质检中心。全是烟草体系内单位，没有一家外部产业链企业。
你品品。门还没开，但钥匙已经插进锁孔了。
十年，从0.002%到13%HNB这东西，不是小打小闹。
十年复合增速118%。传统卷烟呢？0.5%。这差距，不是一点半点。它在全球烟草市场里的占比，从2014年的0.002%，一路爬到2024年的13%。
2024年，全球HNB市场规模371亿美元。已经超过雾化电子烟了。2020年起就超了。
日本是最大的样板间。渗透率43.5%。韩国20.1%。东欧12.7%。西欧5.4%。北美？0.1%。北美先放一边，后面说。
日本市场里，菲莫国际的IQOS占70%，英美烟草16%，日本烟草14%。基本是菲莫的主场。
为什么日本这么猛？雾化电子烟被《药事法》按住了，含尼古丁的雾化液算药品，国内没获批产品。HNB呢？被归为烟草制品，合法销售。税率还比传统卷烟低一截。缺少竞品，又有税收优势，渠道一路下沉到便利店。截至2014年，菲莫在日本累计开了2100家体验店。“线下体验+便利店复购”，闭环了。
但天堂也开始收税了。
日本财务省明确，2026年10月起调整HNB计税折算规则，2027、2028、2029年分三次上调税率，每次0.5日元/支。先养后收，这套剧本，熟悉吧？
欧洲：优惠还在，风向变了欧洲市场也不小。2024年东欧HNB市场规模99亿美元，同比+12.3%；西欧105亿美元，同比+10.1%。对应烟草市场增速只有+7.6%和+4.8%。HNB跑得更快。
渗透率呢？东欧12.7%，西欧5.4%。不算高，但空间在。
欧洲很多国家给HNB税收优惠。英国和传统卷烟的税差76%，法国45%，德国73%，意大利64%。全球领先。
但风向也在变。
意大利2023年后取消了薄荷、果味HNB的10%税收减免，HNB消费税从2021年的30%提到2023年的40%。英国呢？2020到2021年多次上调，从243.95英镑/公斤调到270.22英镑/公斤，2023年4月又提到302.93英镑/公斤，还明确未来每年4月按RPI+2%自动上调。
欧盟委员会2022年也撤回了HNB的调味豁免。以前HNB可以豁免“调味禁令”，现在不行了，要和卷烟一样遵守特征风味禁令。薄荷、水果，别想了。
优惠还在，但口子在收紧。这个信号，比税率本身更值得看。
北美：严格到有点窒息北美是另一个极端。
在美国，HNB被认定为“烟草制品”。合法销售要过FDA审批。PMTA准入，证明上市适合公众健康；如果要宣称减害，还得过MRTP。双重合规。
目前只有菲莫旗下部分IQOS产品通过认证。HNB在美国，暂时被按住了。渗透率0.1%，不是没需求，是门太窄。
中国：门没开，钥匙插进去了回到国内。
2024年我国烟草产品销量同比+0.32%，销售额+3.26%，工商税利+5.0%。2025年工商税利总额16570亿元，同比+3.5%，财政总额15800亿元。
税利还在涨，但脚步慢了。卷烟销量增速放缓，这是明牌。
中烟没闲着。
云南中烟、湖北中烟、四川中烟、湖南中烟，HNB专利数都在50件以上。四川中烟的“功夫”、湖北中烟的“MOK”，已经在海外试销。2017年四川中烟在韩国推出“功夫-宽窄”，2018年云南中烟、广东中烟、湖北中烟也推出HNB产品，在东南亚等地外销。湖北中烟和四川中烟还在武汉、成都设了HNB线下体验店。
技术储备有，产品有，渠道在试。就差国内政策开闸。
这次《加热卷烟》国标征求意见稿，释放了几个信号。
技术路线没限制。“发热体位于烟具内部”和“发热体位于烟具外部”都提到了，中心加热、周围加热都涵盖。烟草基质应由烟叶、复烤烟叶、再造烟叶或烟丝加工制成。口味方面，不同于《电子烟》国标明确禁止非烟草风味，《加热卷烟》国标没提口味限制。
这个差别，很重要。
全球HNB，需求在欧美，制造在中国中国供应链，是真的强。
2024年我国电子烟产品出口额109.61亿美元，出口量25.23万吨，同比+8.12%。出口到170个国家及地区。美国占33.76%，英国11.12%，韩国6.53%，德国6.18%，俄罗斯4.83%。
行业格局很清晰：需求中心在欧美，制造中心在中国。大多数龙头烟草公司的HNB业务都采用代工模式。部分中国企业为国际HNB龙头提供代工支持，中国HNB供应链迅速崛起。
拆开看，HNB分烟具和烟弹。
烟具可重复利用，技术壁垒主要在加热元件。加热原理分五种：电阻加热、电磁加热、红外加热、燃料加热、理化反应加热。电阻加热成熟，加热效率高，升温快，但加热不均、片状发热体易断裂、难清洁。菲莫IQOS系列早期就是刀片式陶瓷加热。电磁加热热转化效率最高能到95%，菲莫IQOS ILUMA、英美GLO Pro和Hyper系列都用。红外加热温度控制容易、安全性高，但能量损失大、升温效率相对低。英美GLO Hilo系列用石英红外加热，搭配TurboStart技术。
烟弹呢？四部分：烟草段、冷却过滤段、滤嘴、中空醋酸纤维段。烟草段填充的不是烟丝，是含烟雾生成剂、香精香料的烟草薄片、再造烟叶或重组烟叶。冷却过滤段主要由聚乳酸PLA组成，遇热软化形变，吸收烟气热量，冷却气溶胶。滤嘴是低密度醋酸纤维丝束，模仿卷烟感官，过滤有害物质。中空醋酸纤维段负责支撑隔离。
产业链公司，报告点了几个。
恒丰纸业，前瞻性布局HNB用纸。专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空管用纸、HNB接装纸、HNB卷烟纸。用途不同，功能不同，高吸收性、导热性、阻燃性、防渗透性。
中烟香港，中烟出海独家平台。覆盖东南亚、中亚、欧洲、中东等50多个国家和地区的批发零售渠道。中烟体系HNB产品出海必须经中烟香港渠道，现有渠道可快速复用。短期出口数据有波动，但独家平台地位没变。
思摩尔国际，绑定英美烟草。与英美共同开发新一代Glo Hilo产品，采用整机供应+核心技术授权+烟弹联合研发的深度合作模式。Glo Hilo用TurboStart红外+电磁复合加热，5秒快速预热，Hyper约20秒。还行业首创加热过程中随时插拔加热笔。2024年11月塞尔维亚试销，2025年6月日本宫城县试销，9月全国发售，25H2进入波兰、意大利等欧洲市场，计划2026年进一步开拓全球。26H1思摩尔HNB业务收入超9.61亿元，同比增长超3倍，HNB收入占总营收13.4%。公司明确未来优先投入HNB业务。同时推行多客户策略，与韩国烟草等国际龙头合作，26Q3搭载差异化技术的新客户产品上线。
盈趣科技，菲莫二级供应商起家，向菲莫一级整机供应商Venture供货。目前已具备电子精密塑胶部件、核心加热模组及整机产品的研发和生产制造能力，逐步成为一级供应商，为菲莫国际提供部分机型整机和加热模组的研发和生产。2025年8月定增募集8亿元，用于马来西亚智造基地扩建、墨西哥智造基地建设，构建亚洲（中国、马来西亚）、欧洲（匈牙利）、美洲（墨西哥）三国国际智造基地同步运营的格局。海外产能布局，在未来竞争里是加分项。
我的看法：β很硬，但别把β当α银河证券的投资建议是关注恒丰纸业、中烟香港、思摩尔国际、盈趣科技。
我的看法更直白一点：HNB行业β很硬。市场在扩容，政策在破冰，中国供应链在崛起。这是明牌。
但别把β当α。
政策是油门，也是刹车。日本税改、欧洲提税、北美严管，都是变量。国内国标征求意见稿是积极信号，但正式落地时间、开放节奏、税收安排，都还有不确定性。
风险也摆在那：经济政策不确定、市场竞争加剧、汇率价格波动。尤其出口企业，原材料采购主要人民币计价，如果美元对人民币贬值，出口产品折算成人民币售价降低，毛利率就会晃。
说到底，HNB不是小风口。
它不点明火，却可能烧掉旧格局。不是燃烧，是加热。不是轰鸣，是渗透。
这场革命，安静，但挺猛。
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