大家好, 我是泽西, 很高兴又见面了, 上一篇
《市场很吵，但我为什么还愿意继续持有这些公司》
写完之后，心里其实一直有一个念头：那篇更像是一次总的交代，讲的是长期持有的态度和框架，但每一家公司背后的具体逻辑，还是值得慢慢展开写。
因为真正的长期持有，从来不是一句“我看好”就够了。
它背后应该有对企业的理解、有对风险的判断，也有对未来几年赔率的思考。
所以这一篇，想先从腾讯开始。
一方面，它确实是我长期组合里非常重要的一家公司；另一方面，对很多 80 后、90 后来说，它也不只是一个股票代码，而是一家陪伴过一代人成长、又持续深度参与现实生活的企业。
一、从 QQ 到微信，为什么腾讯对一代人来说如此特别
作为 90 后，大概很难有人完全绕开腾讯。
很多人第一次真正接触互联网，不是从投资开始的，也不是从商业分析开始的，而是从 QQ 开始的。那个年代，挂 QQ、换头像、写个性签名、逛 QQ 空间，甚至去农场“偷菜”，几乎都是很多人青春里真实存在过的一部分。后来我们慢慢长大，QQ 不再是生活的全部，微信却又接过了这根接力棒：从社交聊天到工作沟通，从支付转账到日常生活，腾讯的产品几乎在不知不觉中，嵌进了我们这一代人的成长轨迹里。
也正因为如此，腾讯对很多人来说，一直是一个很特别的存在。
它不只是一个市值庞大的互联网巨头，也不只是财报里那一串收入、利润和现金流数字。对很多人来说，它更像是一家陪伴过一代人成长、又持续深度参与现实生活的企业。
放到中国互联网的发展史里，腾讯始终是一家无法忽视的公司。
所以，当真正开始从投资的角度重新研究腾讯时，会越来越发现：这家公司值得长期关注的地方，可能从来不只是“它有多大”，而是它到底为什么能从一款聊天工具，长成今天这样一家具备超级生态、强现金流和再投资能力的平台型企业。
不是因为它短期最热，也不是因为它股价明天一定会反弹，而是因为如果把时间拉长去看，腾讯已经用二十多年的发展证明：它不仅是一家抓住过时代红利的公司，更是一家能跨越多个周期、持续进化商业模式的企业。
二、腾讯为什么是一家值得认真研究的公司如果把时间拉长去看，腾讯最值得研究的地方，从来不只是它做出过多少知名产品，而是它在过去二十多年里，几乎完整经历并参与了中国互联网最重要的几轮变迁。
2004 年，腾讯以
3.70 港元/股
上市；按 2014 年
1 拆 5
之后的口径折算，早期股东的持股成本大致只有
0.74 港元/股。如果以
481.6 港元
的股价来测算，单看股价、不计股息与其他分派，腾讯上市以来大约上涨了
650.8 倍，对应大致
34.8% 的年化回报。这不是“涨得不错”，而是已经到了足以让大多数企业望尘莫及的复利水平。
更关键的是，这个结果甚至还没有把股息和其他分派算进去。放到长期投资的世界里，年化接近 20%，就已经是传奇级别的成绩了。伯克希尔哈撒韦 1965—2024 年每股市值复合年回报大约
19.9%，这已经被公认为投资史上最伟大的长期记录之一。腾讯上市至今，单看股价就能做到约
34.8% 年化，这本身就说明：它不是一时踩中风口的公司，而是一家真正长期创造过巨大股东价值的企业。
但腾讯真正值得研究的地方，并不只是股价涨了多少，而是它并不是靠单一业务一路冲上来的。最早是 QQ 建立用户基础，后来是微信完成从 PC 互联网到移动互联网的跃迁，再往后又把社交、游戏、支付、广告、云与企业服务逐渐串联成一个更完整的商业生态。
走到今天，腾讯已经不再只是过去那个高增长互联网公司，而是进化成了一家
“超级生态 + 多业务现金牛 + 有再投资能力”
的平台型企业。2025 年，腾讯全年收入
7518 亿元，IFRS 归母净利润
2248 亿元，自由现金流
1826 亿元，微信及 WeChat 合并月活
14.18 亿。这些数据背后反映的，不只是规模大，而是它的商业系统仍在稳定运转，并且还能持续产生大量现金，支持下一阶段的发展。
换句话说，今天再看腾讯，真正值得讨论的已经不是“它是不是一只热门互联网股”，而是：
在经历过高速增长、阶段性瓶颈、监管扰动和业务再平衡之后，这家公司是否仍然具备长期持有的价值。
三、腾讯今天到底靠什么赚钱看一家公司值不值得长期持有，最重要的不是听它讲故事，而是先看清楚它到底靠什么赚钱。
腾讯今天的商业模式，其实已经非常清晰。
如果拆开来看，最核心的收入来源，可以概括为三大业务支柱：
这三块业务并不是彼此孤立的，而是共同建立在腾讯整个社交生态和流量基础设施之上。也正因为如此，腾讯真正厉害的地方，不只是单个业务能赚钱，而是这些业务能够在同一个生态里相互支撑、持续造血。
1. 游戏：最稳定、也最容易被低估的现金流业务很多人谈腾讯，容易把注意力过度放在社交或者 AI 上，反而忽略了一个最基本的事实：
游戏一直是腾讯最重要的现金流来源之一。
2025 年，腾讯本土游戏收入
1642 亿元，同比增长
18%；国际游戏收入
774 亿元，同比增长
33%。管理层还提到，国际游戏全年收入已经超过
100 亿美元。这说明腾讯的游戏能力，已经不是做出几款热门游戏那么简单，而是形成了研发、发行、运营、IP 经营和全球化的系统能力。
这意味着，腾讯游戏不是一次性收割，而是一套可以长期反复造血的系统。对长期投资者来说，这一点非常关键。因为稳定现金流业务，决定了一家公司在顺境里能扩张，在逆境里也能扛住波动。腾讯能够在多个阶段保持战略主动权，游戏业务长期稳定造血，是非常核心的原因之一。
2. 广告：建立在微信生态上的高质量变现能力腾讯广告最有价值的地方，不只是规模大，而是它依托的是极其特殊的生态场景。
2025 年，腾讯营销服务收入达到
1450 亿元，同比增长
19%。更值得关注的不是单纯的增速，而是增长背后的质量：公司明确提到，AI 已经在广告定向、广告创意生成和闭环交易体验中发挥作用，推动了投放效率提升。
和很多纯内容平台不同，腾讯广告并不是简单依赖“用户刷得越久越好”。它背后真正支撑广告价值的，是微信生态中的社交关系链、内容分发、搜索、视频号、小程序以及交易闭环。
说得更直接一点：
腾讯广告不是只靠流量变现，而是靠生态变现。
这两者差别很大。因为纯流量平台的广告，很多时候拼的是时长、算法和投放效率；而腾讯广告除了这些，还拥有更深的用户关系、更多的商业触点，以及更完整的闭环能力。
这就决定了，腾讯广告的价值不只是“卖广告位”，而是能够把用户注意力逐渐转化成交易、服务和商业结果。而一旦 AI 继续提升广告匹配效率、创意效率和转化效率，这块业务的质量还有继续提升的空间。
3. 金融科技与企业服务：被低估但非常重要的底层能力相比游戏和广告，金融科技与企业服务在讨论中常常没那么“亮眼”，但它在腾讯整个体系里的位置非常重要。
2025 年，这块业务收入达到
2294 亿元，同比增长
8%。表面上看，这块增速不如游戏和广告亮眼，但它的战略意义很大，因为它把支付、财富管理、商业支付、云服务、电商技术服务等能力都串了起来。尤其在企业服务端，管理层明确提到，云业务的增长改善与 AI 相关需求提升有关。
这块业务最关键的意义，不一定是短期增速有多快，而是它让腾讯的商业模式变得更厚了。
也就是说，腾讯不只是一个“把用户留住、把广告卖出去”的平台，它也在慢慢变成一个：
连接用户与商家连接内容与交易连接个人与企业服务连接当下现金流与未来技术投入的更完整系统。
4. 腾讯真正的价值，不在单一业务，而在多业务协同造血把这三块业务放在一起看，腾讯真正值得长期重视的地方就会变得很清楚：
它不是靠某一个新故事撑估值，也不是靠某一条业务单独冲刺，而是靠多业务稳定造血。2025 年，腾讯全年收入
7518 亿元，自由现金流
1826 亿元，本身就说明这套商业系统依然具备很强的自我造血能力。
对长期投资者来说，这一点比“某个季度增长快不快”更重要。因为真正决定一家公司长期价值的，往往不是一时的市场情绪，而是它能不能持续赚钱、持续产生现金流，并把这些现金流继续投入未来。
从这个角度看，腾讯今天最值得重视的，不是某一块业务有多亮眼，而是它已经建立起了一套足够成熟的商业系统。
四、腾讯最核心的护城河，到底是什么如果只用一句话概括腾讯最核心的护城河，那并不是“它是大厂”，也不是“它有很多产品”，而是：
它拥有中国互联网最稀缺的关系链入口和商业基础设施。
微信之所以重要，不是因为它只是一个社交工具，而是因为它已经深度嵌入工作、生活、支付、内容触达和商业闭环之中。对很多用户来说，微信不是一个“可有可无的 App”，而是一套基础设施。这种关系链入口的价值，不是靠砸钱就能轻易复制出来的。即便短视频、图文平台、内容平台在争夺用户时长上更激进，微信依然掌握着最深的熟人关系链、支付能力和小程序生态，这些东西的迁移成本极高。到 2025 年底，微信及 WeChat 合并月活仍有
14.18 亿，而且广告增长的重要驱动力也来自视频号和微信搜索更高的参与度。
换句话说，腾讯当然会面对竞争，也会被新的内容平台分走部分注意力，但这不等于它的入口被轻易替代。
真正的壁垒不只是“用户花了多少分钟看内容”，而是：
关系链还在不在支付闭环还在不在小程序和交易场景还在不在生态是否还能继续孵化新业务从这个角度看，腾讯的护城河并没有因为内容行业竞争而被推翻，只是市场对它的要求，早已从“增长有多快”变成了“这条护城河到底还能支撑多久”。
但如果只把腾讯的护城河理解成“微信入口”，其实还不够完整。
腾讯还有一个很容易被忽略、但同样重要的能力：
它不仅能经营生态，还能用资本配置能力去放大生态。
过去很多年，市场常说“腾讯系”“阿里系”，背后其实反映的是一种很重要的能力差异：有些公司只能把自己的业务做好，而有些公司不仅能把自己的业务做好，还能通过投资、合作和少数股权布局，把外部机会部分纳入自己的能力半径。
截至 2025 年底，腾讯持有的上市被投公司股权公允价值约
6727 亿元人民币，非上市被投公司账面价值约
3631 亿元人民币。这意味着，腾讯不仅自身业务能持续造血，还已经积累起了一个规模很大的投资组合。
更重要的不是这些数字本身，而是数字背后反映出的事实：
腾讯是一家既有经营能力、又有资本配置能力的平台型企业。
这种能力的价值在于，它不必事事亲自下场重做，也不一定要把所有机会都变成自己的内部业务。很多时候，它可以通过投资、合作和生态协同，提前观察趋势、占据位置、强化边界，并在需要的时候把这些能力重新反馈回自己的生态体系。
所以，如果把腾讯的护城河拆开来看，它至少有两层：
第一层，是微信 / WeChat 带来的关系链入口、支付闭环和商业基础设施；
第二层，是建立在这套基础设施之上的多业务造血能力，以及用资本去放大生态和捕捉未来机会的能力。
前者决定了腾讯为什么能长期站在牌桌上，
后者决定了腾讯为什么往往不只是守住原有地盘，而是还能在很多新方向上保持存在感。
这也是为什么，腾讯的护城河不是一个单点优势，而是一套复合型优势。
它既深，又宽，而且还能在很长时间里不断长出新的能力。
五、市场为什么始终不敢轻易高估腾讯腾讯当然不是没有问题。恰恰相反，围绕它的质疑一直很多，而这些质疑，也是市场迟迟不愿意轻易给它更高估值的重要原因。
第一类质疑，是它的流量入口和用户时长会不会被持续侵蚀。短视频和图文平台的崛起，确实改变了用户注意力的分配方式，腾讯在陌生社交和泛娱乐时长上并不占绝对优势。但对腾讯来说，更值得观察的并不是它能不能在每一种内容形态上都赢，而是微信这套由关系链、支付、小程序和交易闭环构成的基础设施，是否仍然不可替代。至少到目前为止，生态根基并没有被轻易动摇。
第二类质疑，是腾讯是否已经失去创新能力。这个问题不能靠情绪回答，关键还是看商业结果。2025 年，无论是游戏、广告还是金融科技与企业服务，腾讯都还在持续造血，并且广告和云等业务已经开始受益于 AI 带来的效率提升。对于一家成熟平台型企业来说，最重要的从来不是“能不能不断讲出最炫的新故事”，而是能不能持续把产品能力、用户关系和商业场景转化成稳定利润与现金流。从这个角度看，腾讯的创新方式也许不够外显，但它的商业化能力依然很强。
第三类质疑，也是当下最重要的一类质疑，就是 AI。市场对腾讯最大的担心，确实不是社交，也不是现金流，而是它会不会在这一轮 AI 周期里掉队。和更激进的对手相比，腾讯在 AI 叙事上显得更克制、更慢半拍，这也是市场不愿意轻易给它更高估值的重要原因。但从公司披露的信息看，AI 已经开始改善广告定向、增强游戏互动，并推动云业务增长和盈利改善；同时，公司也明确表示，会继续增加 AI 相关投入，包括人才和基础设施。
真正值得讨论的问题，已经不是“腾讯有没有参与 AI”，而是：
它能不能把 AI 真正嵌入自己的核心生态，并转化成新的商业回报。
六、为什么这些担心，还不足以推翻长期持有逻辑长期持有腾讯的逻辑，从来不是建立在“它没有问题”之上，而是建立在：
这些问题虽然存在，但还不足以破坏它最核心的生态、现金流和再投资能力。
到今天为止，并没有看到微信生态被趋势性破坏，也没有看到游戏、广告、金融科技与企业服务这几大核心业务出现系统性失血。恰恰相反，2025 年腾讯全年收入仍达到
7518 亿元，IFRS 归母净利润达到
2248 亿元，自由现金流达到
1826 亿元。这说明腾讯今天面对的，更像是“市场对未来能否继续高增长的犹豫”，而不是“当下商业模式已经失效”的危机。
更重要的是，腾讯依然同时具备两种很少能在同一家公司身上看到的能力：
强造血能力强再投资能力2025 年，腾讯资本开支达到
792 亿元，但自由现金流仍有
1826 亿元；与此同时，账上现金总额约
4949 亿元，扣除有息负债后，净现金头寸仍有
1071 亿元。这意味着，腾讯不是那种为了讲未来故事，就必须牺牲财务安全和当下现金流的公司。它手里有足够多的现金，也有足够厚的安全垫，可以一边继续投入 AI、云和基础设施，一边保持经营上的主动权。
而且，腾讯的财务底气并不只体现在“现金多”。截至 2025 年底，公司持有的上市被投公司股权公允价值约
6727 亿元，非上市被投公司账面价值约
3631 亿元。需要注意的是，这两部分并不直接计入账上现金，它们属于投资资产，而不是高流动性现金。换句话说，腾讯不是简单意义上的“手里钱很多”，而是同时具备三层底气：现金充足、净现金为正、投资资产厚实。这种资产负债表本身，就是长期竞争力的一部分。
与此同时，腾讯并没有因为加大 AI 投入，就放弃对股东的回报。2025 年全年，公司回购了约
1.534 亿股，金额约
800 亿港元。这组数字背后的意义非常明确：腾讯不是一家只能“二选一”的公司，它不是非得在“投未来”和“回报股东”之间做取舍，而是有能力同时做到两件事。对于长期投资者来说，这一点非常关键，因为这意味着它的未来不是建立在“融资续命”之上，而是建立在“核心业务持续造血”之上。
所以，真正的长期判断，并不是“腾讯会不会立刻重新大涨”，而是下面这几件事：
核心生态有没有坏现金流能力有没有坏AI 投入能不能逐步转化成业务效率和商业回报利润中枢未来几年有没有继续往上抬的可能如果这些问题的答案仍然偏正面，那么阶段性的估值压制，并不足以改变长期持有逻辑。
说到底，市场现在担心的，更多是腾讯“未来还能不能更性感”；
而长期投资真正要回答的，是它“现在是不是已经不行了”。
到目前为止，答案显然不是后者。
七、如果把腾讯当成一门生意，未来 3-5 年怎么看真正的长期投资，从来不是猜明天，而是看未来 3-5 年，这门生意的利润中枢有没有继续往上抬的可能。
对于腾讯这类企业，估值不应该只停留在“它现在是多少倍 PE”这个静态问题上，更重要的是先回答：这家公司到底应该用什么样的收益要求来衡量。
从价值投资的角度看，一个更稳妥的起点，是先找一个收益锚。如果完全不承担企业经营风险，长期资金通常可以选择国债这类无风险资产。当前中国 10 年期国债收益率大致在
1.80%-1.82%
左右，但如果把时间拉长看，采用
3%-4%
作为更长期的收益中枢锚，会比直接拿当下极低利率做永久假设更稳妥。
接下来再看企业本身。
市盈率的倒数，本质上就是企业当前的盈利收益率。比如：
20 倍 PE，对应5%
的盈利收益率25 倍 PE，对应
4%
的盈利收益率30 倍 PE，对应约
3.33%
的盈利收益率
对普通公司来说，市场通常会要求更高的盈利收益率，因为普通公司的商业模式、现金流和增长确定性都更弱。
但腾讯不是普通公司。它拥有微信生态带来的关系链入口和商业基础设施，拥有游戏、广告、金融科技与企业服务三大稳定造血业务，也拥有很强的自由现金流和再投资能力。因此，对这类优质企业来说，市场长期愿意接受的收益率要求，本来就应该低于普通公司，也就是可以给予更高的估值中枢。
但这并不意味着，当下无风险利率低到 2% 左右，腾讯就理应按
50 倍 PE
去定价。因为股票终究不是国债，企业经营始终存在竞争、监管、增长失速和估值波动等风险。换句话说，优质企业确实可以享受溢价，但这份溢价不应该无限接近无风险资产，而更应该建立在
无风险收益率 + 企业质量溢价 + 增长能力
三者之上。
如果基于这个框架去看腾讯，那么
25-30 倍 PE
更适合作为一种长期保守到中性的合理估值区间来理解。它对应的大致盈利收益率在
4% 到 3.33%
之间，既明显高于长期国债收益率中枢，又合理反映了腾讯的商业质量、现金流能力和长期增长潜力。
更重要的是，这里甚至还没有把增长因素充分算进去。
2025 年，腾讯 IFRS 归母净利润达到
2248 亿元。如果未来 3 年利润年均增长大致在
8%-12%
区间，那么到 2028 年，归母净利润大致可能来到
2800 亿—3150 亿元
区间；如果把周期拉长到 5 年，在同样的增长假设下，2030 年利润中枢大致可能来到
3300 亿—3960 亿元
区间。这里当然不是在做精确预测，而是在回答一个更重要的问题：如果核心生态没有坏、现金流能力没有坏，那么腾讯未来几年的利润中枢，大概率是往上走，还是往下走。
目前来看，答案仍然更偏向前者。这个增长区间是基于当前业务结构做的情景推演，不是公司指引。
这也意味着，腾讯未来长期回报的来源，并不只来自利润增长本身，还包括估值向合理区间回归所带来的修复。
如果一家公司当前估值已经处在偏克制的位置，而未来 3-5 年利润中枢大概率仍有上行空间，那么真正值得思考的，就不是它短期还能不能再跌，而是：
在这样的价格买入，未来几年能够获得多大的赔率。
这也是为什么，站在长期价值投资的角度看，腾讯最值得重视的，不是市场今天愿不愿意立刻给它更高估值，而是：
它未来几年还能不能持续赚钱这些利润能不能继续转化成自由现金流管理层能不能继续把这些现金流有效配置到回购、AI、云和新机会之中只要这几个问题的答案仍然偏正面，那么腾讯就仍然不是一只只剩情绪波动的股票，而是一门值得长期跟踪、也值得长期持有的生意。
八、写在最后腾讯最值得长期持有的地方，不是它曾经涨得有多快，而是它已经从一家高增长互联网公司，进化成了一家
“超级生态 + 多业务现金牛 + 有再投资能力”
的平台型企业。
这样的公司，当然不会没有问题。
流量竞争、创新质疑、AI 追赶、成熟期压力，这些都真实存在。
但到目前为止，这些问题还没有破坏它最核心的生态和现金流能力。
对于长期投资者来说，真正重要的从来不是短期市场情绪，而是下面这几个问题：
微信生态还在不在多业务造血能力还在不在AI 投入是否能逐步转化成效率和商业回报利润中枢未来几年是否还能继续往上抬只要这几件事没有被趋势性破坏，腾讯就依然不是一只只剩故事的股票，而是一门仍然在持续创造价值的生意。
这也是为什么，在当前这个阶段，我坚定认为它仍然值得长期持有。
如果你能认真读到这里，真的非常感谢。
这一篇，是从上一篇
《市场很吵，但我为什么还愿意继续持有这些公司》
延伸出来的第一篇单公司文章。
写它的目的，不是为了证明什么，而是希望把自己的长期持有逻辑，放到公开环境里，尽量讲清楚，也交给时间去验证。
后面这个系列还会继续写下去。
下一篇，准备写
贵州茅台。同样会从长期持有的角度出发，去聊它为什么值得研究、市场到底在担心什么、以及在今天这个阶段，它的长期价值应该如何看待。
也谢谢每一位愿意认真阅读、认真思考、认真交流的朋友。
在这个越来越喧闹的市场里，能安静下来讨论企业、讨论价值、讨论长期，本身就是一件很难得的事情。
参考资料腾讯控股 2025 年第四季度及全年业绩公告腾讯投资者关系主页腾讯 2004 年上市新闻稿腾讯 2014 年年度报告（拆股相关附注）Berkshire Hathaway 2024 Shareholder Letter中国 10 年期国债收益率（当前值）中国长期利率历史均值（OECD 口径整理）作者声明： 本文转载自第三方，旨在提供资讯参考，并非证券推荐或投资建议。作者对内容的真实性、准确性不承担保证责任。本文不构成任何投资建议或证券推荐。截至发文日，作者与文中提及的标的不存在持仓关系。