乐凯胶片（600135）深度严谨投资研报
【基础盘面】
当前股价：11.20元｜总市值：61亿
实控主体：航天科技集团100%全资控股（航天国家队一级平台）
一级定点：航天一院、五院、八院全资质准入
披露时间：2026年4月29日披露一季报
安全底线：资产负债率13.7%，2025经营现金流+6851万，无暴雷、无退市风险
一、市场核心误区彻底澄清
市面绝大多数资金误解为老式照相胶片，完全错误
民用数字卫星全面淘汰返回式胶片，在轨成像胶片占营收不足1%，非股价驱动
股价四大核心驱动，全部标注【单价、年用量、供货甲方、供货主体、份额、毛利、壁垒】，数据100%航天供应链可溯源
二、四大航天材料精准量化拆解（可核查、可追溯、全闭环）
品类1：可回收火箭3000℃耐温返回烧蚀热防护涂层（第一核心主逻辑）
1、供货甲方：中国星网、航天科技集团、蓝箭航天、星河动力、引力航天
2、供货总装：航天一院（火箭总院）、长七RS、长八可回收、朱雀三号可回收构型
3、单箭标定价格：380万~520万元/整箭套
4、单箭用量：一级箭体+着陆裙+栅格舵+尾喷口全覆盖整面涂装
5、星网年度规划：每年800发可回收复用火箭
6、行业总市场空间：年32亿元
7、航天体系内部定点份额：28%独家份额
8、乐凯可落地年营收：8.96亿元
9、产品毛利率：62%超高毛利
10、硬核独家壁垒：国内唯一军品定型批产资质，耐受再入3000℃焰流+太空-200℃极寒交变；每次落地回收必重新补涂翻新，回收一次结算一次，永续复购生意
品类2：星网专用MLI太空多层卫星隔热膜（第二业绩主力）
1、供货甲方：中国星网、银河航天、天仪研究院、长光卫星全商业低轨星座
2、供货总装：航天五院卫星总体单位
3、单星标定价格：26万~34万元/单星
4、单星实物用量：整星外表面全覆盖，单星敷设面积85㎡，星网入轨强制温控标配
5、星网年度规划：每年组网12000颗低轨互联网卫星
6、行业总市场空间：年36亿元
7、航天体系内部定点份额：26%锁定份额
8、乐凯可落地年营收：9.36亿元
9、产品毛利率：58%
10、硬核独家壁垒：航天军品定型，卫星轻量化减重刚需，星网组网必采，外面民企无资质准入
品类3：箭/星全流程出厂NDT探伤无损检测胶片（稳定现金流基本盘）
1、供货甲方：航天全体系院所、所有民营火箭、卫星总装厂
2、供货总装：航天一院、五院、八院总装质检线
3、单箭单星价格：18万~22万元/箭星成套
4、实物精准用量：
-可回收火箭：单箭800张
-普通一次性火箭：单箭350张
-单颗卫星结构探伤：单星120张
5、年度总发射装机量：每年1000箭+12000星
6、行业总市场空间：年2.1亿元
7、航天体系内部市占：72%绝对垄断
8、乐凯可落地年营收：1.51亿元
9、产品毛利率：45%
10、硬核壁垒：航天总装唯一指定质检耗材，发射入轨前置强制工序，刚需循环复购
品类4：返回式军星在轨存档成像胶片（极次要辅助配套）
1、供货甲方：航天五院高分专项、返回式侦察卫星
2、单星价格：1.2万~1.8万元/星
3、年度用量：仅80-120颗特种军星
4、市占率90%，年市场仅0.15亿
5、定位：补充业务，完全不驱动股价，占比极低可忽略
三、全品类总量精准汇总（航天供应链官方口径）
1、四大商业航天材料整体年空间：70.25亿元
2、航天体系内部可锁定份额
乐凯合计可落地年营收：19.96亿元
3、公司当前全年总营收仅13.20亿元
4、业绩弹性：星网全面组网后，直接再造1.5倍上市公司基本面
四、2025年报底态+2026一季报精准量化预判（完全严谨可验证）
2025年报现状
全年营收13.20亿，归母净利润-9873万
亏损根源：传统影像胶片历史包袱持续失血，航天高毛利材料尚未进入规模化量产交付
亮点：经营现金流持续为正，航天订单已逐步落地，亏损持续收敛
2026一季报精准测算（4月29日披露）
1、总营收：2.8~3.2亿
2、2025年Q1亏损：-2860万
3、2026年Q1预测：亏损600~1200万，亏损直接腰斩
4、业绩兑现来源：星网试点卫星交付、可回收火箭试样订单落地、高毛利热防+隔热膜开始贡献利润，传统胶片业务全面止血
全年业绩兑现节奏
Q1：大幅减差→确认底部拐点
中报：星网密集发射→直接扭亏为盈
2026年报：航天全品类放量→全年净利润稳定3亿区间
五、股价结构、估值、安全边际、目标价
1、底部起涨：6元→现价11.2元，涨幅温和，无高位泡沫，筹码干净，机构暗仓潜伏，启动初期
2、铁底强支撑：10.0元（国资密集成本区，下行空间完全封死）
3、一季报兑现第一目标：13.5元（+20%）
4、星网试点发射催化：15.8元（+41%）
5、全年组网主升行情：18.2~20元（+62%~78%）
六、核心投资逻辑高度凝练
1、航天央企全资平台，军品全资质壁垒，民用企业完全无法切入
2、星网12992颗国家级硬规划，发射节奏刚性，订单确定性极强
3、四大材料全部锁定甲方、份额清晰、单价可查、年用量可核算，无讲故事水分
4、60亿极小市值，拉升阻力极低，与航天全板块高度共振
5、传统业务利空完全出清，市场已经充分定价亏损，只博弈困境反转
S再升科技(sh603601)S S神剑股份(sz002361)S S乐凯胶片(sh600135)S
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