早上8点的电话会，说实话，我一开始没太醒透。
咖啡还没喝两口，国泰海通医药的张子彤已经开讲了。早上八点，这个时间点就很“医药研究员”——别人刚醒，她已经把医药CEO论坛关于CXO的反馈捋了一遍。
但有个判断，我听完是认的：
CXO不是“全面牛回”的亢奋，更像水温在升。先动的是订单，不是收入。
这个顺序，很关键。
外需CDMO：订单像候鸟，往头部飞张子彤说，这次CEO论坛结束之后，团队对CXO行情的判断不是动摇了，而是更坚定了。
外需里面，最该盯的是什么？
有业绩确定性的CDMO。尤其是新模态分子——多肽、双抗、ADC、小核酸。
这些词，听着像实验室黑话。但你可以把它们想成一台台新发动机。发动机一响，订单就开始迁徙。
往哪迁？
往头部的、外需的CDMO公司迁。强者恒强，不是口号，是订单在用脚投票。
更关键的是，这批外需CDMO的客户，主要是MNC和一部分大药企。它们受海外生物医药投融资波动的影响，相对低，相关性弱。
说白了，不管一级市场冷热，大药企该推的管线还得推。只要新模态大药持续贡献，它们对外需CDMO的依赖度就依旧强劲。
所以外需这条线，逻辑不绕：盯新模态，盯业绩确定性。
内需CRO：订单先醒，收入还在赖床内需这边，画面不太一样。
不是收入先好，是订单先好。订单永远比收入先醒。就像春江水暖，鸭子先知；产业回暖，订单先知。
国内生物医药投融资的带动，正在让一部分biotech的研发需求重新抬头。尤其是2025年下半年，国内生物医药投融资的恢复速度，已经快于海外，率先进入复苏。
背后两股力量：
一是二级市场、一级市场逐步复苏；二是去年一系列大额BD、license out交易，给biotech送来了资金子弹。
子弹到手，biotech重新把钱投回早期研发。于是，药效、药代这些早期环节先热起来。奥赛图、药康生物、南模生物、博霖生物等，需求景气度快速复苏。
今年早研阶段还有个挺大的不同：新玩家进场了。
过去，传统biotech或者AI制药公司，对外部湿实验的需求没那么强。但今年，大模型厂商开始切入AI制药赛道。模型训练要数据，数据要实验，干实验和湿实验之间要反复循环。
这就像一台新发动机，突然接进了CRO上游。
于是，科研服务和上游标的被带动：金斯瑞、百普赛斯、纳微科技、赛分科技等，都感受到温度。
而且，越靠早期，越靠上游，订单恢复越快。
2026年二季度，几家临床前CRO基本延续了一季度的高增长，高双位数不稀奇，甚至翻倍往上。益诺思今年上半年新签订单同比增长接近180%，昭衍新药接近翻倍。
临床CRO呢？新签订单也开始反映，只是传导需要时间，增速暂时没有临床前CRO那么快。泰格医药今年上半年新签订单同比增速超过30%。
同时，随着临床CRO供给格局渐渐出清，今年上半年新签订单价格也有一定复苏。
所以，整个CXO，从外需CDMO到内需CRO链条，再到AI制药、投融资复苏对上游的带动，确实在进入一个景气向上的通道。
注意，不是所有环节一起飞。是结构性复苏，一层一层传导。
投融资：BTB这根体温计，终于不冰了CXO的冷暖，绕不开投融资。
从去年年末到今年年初，海内外生物药投融资的复苏都很快。
国内更早一点。2025年下半年到四季度，中国生物药投融资景气度已经先于海外修复。除了股市回暖，还有license out和BD交易金额高企，给行业注入了真金白银。
海外呢？今年二季度开始，修复也很迅速。
一个标志性信号：海外XBI指数五六月份连续上涨，年内涨超30%，其中6月单月涨超23%。
风，吹到了海外CRO身上。
看海外几家CRO公司：IQVIA、Medpace、Charles River等。一季度电话会时，口风还偏悲观。很多公司的book to bill，也就是BTB，已经掉到1甚至1以下，跌破警戒线。
BTB像什么？像CRO的体温计。1是荣枯线，低于1，说明订单储备在收缩。
当时公司的解释是：部分临床CRO，尤其是Medpace等，客户结构以biotech为主。biotech的钱包和生物医药投融资高度相关。投融资一冷，研发需求下降，订单取消，BTB自然难看。
但进入二季度，海外生物医药投融资快速修复。电话会上的口风，明显乐观了许多。
BTB也从一季度的1、0.9，快速修复到1.2、1.3，甚至更高。
这意味着，海内外投融资景气度继续修复，临床前和临床CRO的需求，也在慢慢复苏。
药明系：双抗和ADC，两颗星如果把CXO分板块看，今年的画面很有意思：
CDMO、临床前CRO、临床CRO，发展阶段不一致，但景气度一致向好。其中，CDMO兑现更快。
二季度，药明康德、康龙化成等公司，出现了上修全年业绩指引的情况。即便有些公司没有上修，二季度订单、新签订单和利润率的兑现程度，也超出市场此前预期。
CDMO的景气修复，不是纸面故事，是财报里的数字。
尤其是药明康德。二季度再次超过预期，经调整归母净利润增速达到42%，在行业里继续保持非常领先的位置。全年业绩指引也上调到585亿到605亿元。
这个42%，确实有点炸。
市场现在期待的是：下半年，药明康德能不能继续维持二季度这样较高的利润水平。
再看药明系里的两颗“双子星”：
药明生物，代表双抗；药明合联，代表ADC。
今年对这两家公司都很重要。因为更多新模态药物，正在进入M端放量阶段。
从创新药管线看，今年和明年，是双抗、ADC集中进入海外商业化兑现的关键两年。海外有一系列ADC，国内有多双抗，还有很多BD双抗，进入三期数据读出，甚至申报NDA。
这一串动作，像一列高铁，带动了整个行业对双抗ADC、ADC CDMO、双抗CDMO的需求持续向好。
药明生物除了上调今年业绩指引，也再次重申：明后几年收入预期在20%到25%左右。拆开看，中间M端贡献的增速要达到30%以上。传统单抗维持常规10%左右增长，双抗和ADC模块弹性更大。
还有生物类似物。药明生物在电话会上提到，全球有70多个产品，陆续进入专利周期到期节点。这给生物类似物打开了重要空间。人群确定性强、广度大，而且相较一般管线，研发周期更短，节奏更快，确定性更强。
所以在这个节点，团队进一步强推药明生物和药明合联。
药明合联这边，二季度虽然有东曜并表对利润率的压制，但无论是整体，还是剔除东曜影响后的stand alone口径，收入和利润表现都让人惊喜，利润率也相当不错。
无锡工厂、新加坡工厂都在推进。新加坡工厂已有两条产线逐步落地。
接下来，市场期待更多管线进入三期临床，甚至进入最终商业化阶段，从而带动药明合联今年、明年在国内以及海外FDA上的更多贡献。
最关键的一个节点是什么？
希望有一个产品，带着药明合联通过FDA飞行检查。
一旦通过，药明合联在承接国际化商业化订单上，就具有里程碑意义。越来越多MNC，也会因此有了合作契机和合作意愿。
飞行检查不是普通考试，是闸门。
CDMO这条线，团队看好新模态药物——双抗、ADC、多肽等——对药明系三家以及凯莱英、康龙化成等的带动。今年到明年，外需CDMO的收入贡献，继续推荐。
临床前和临床：一个等利润，一个看泰格回到内需CRO。
临床前CRO方面，昭衍新药、益诺思、美迪西等公司普遍反馈：到今年七八月，猴价仍在继续增长，但增速相较去年年末到今年年初有所放缓。
新签订单景气度不错，需求没有因为猴价上涨受到太多影响。大家对新药研发的热情，依旧高涨。
今年上半年，猴价上涨带来了行业贝塔。到了下半年，随着低价订单出清，新的高价订单——尤其是去年年末到今年年初签下的一批价格复苏订单——逐步滚入。
因此，团队非常期待：今年下半年到明年，临床前CRO主营利润率和利润进一步修复。
临床CRO则有点“冷热不一”。
其中最强的是泰格医药。
业绩符合预期，新签订单增速却让投资人眼前一亮。一季度电话会时，公司沟通的是新签订单高双位数增长；到了上半年，整体新签订单同比增速已经超过30%。二季度环比一季度，增速更快。
价格上，新签订单平均单价也在继续同比回升。
所以，泰格在新签订单和订单价格上的修复，趋势比较向好。
接下来期待的是：
今年下半年到明年年初，先看到主业扣非归母净利润和净利润率修复改善；明年到后年，更多兑现到整体收入和利润改善上。
我的偏向，不装中立把这次交流浓缩成一句话：
外需，盯住业绩确定性；内需，盯住景气度和新签订单价格的边际改善。
沿着这条线，团队继续推荐国内CXO全链条：
外需CDMO新模态方向：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、博腾股份、皓元医药等；临床前CRO：昭衍新药、益诺思、美迪西等；临床CRO：泰格医药。
我自己的感受是，外需CDMO的确定性，在当前市场里更值钱。内需CRO不是没机会，但它需要耐心，需要等订单滚成收入，等价格修复滚成利润。
风已起，水已暖，订单先知道。
CXO的景气度，正在从投融资的土壤里，长出订单的芽，再一点点传导到收入、利润和股价预期里。
风险提示：投融资复苏不及预期、订单波动、政策变化、海外飞行检查进度不及预期等。本文不构成投资建议。市场有风险，别把电话会当买卖指令。
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