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射频电源是半导体刻蚀设备和薄膜沉积设备的核心零部件，直接决定晶圆刻蚀和成膜的质量与良率。我们测算，26年国内半导体射频电源市场空间接近百亿，28年市场空间有望达到165亿元。
下游设备厂订单高增，国产零部件仍有向上空间。AI浪潮下国内Fab厂集中扩产带动设备厂订单增长，刻蚀、薄膜沉积等关键环节仍有较大国产渗透空间。以中微、拓荆为代表的龙头厂商今年订单有望保持50%增长。
射频电源具有较强定制化属性，各家机台对电源的频率、功率、脉冲组合等有特定要求，产品需要经历较长验证周期（1-2年）。刻蚀设备为双寡头格局，但射频电源国产化率不足50%，#未来单一家刻蚀设备厂对射频电源订单有望达到20-30e，国产替代空间广阔。
先进制成带来电源价值提升。成熟节点到先进节点，刻蚀/沉积步骤增多，多腔化直接抬升单机用量；先进制成要求射频电源升级为多频脉冲，叠加“射频+匹配器”一体化方案，进一步推高射频电源ASP。
下半年进入业绩兑现期。上半年，射频电源厂商新接订单同比大幅增长，英杰电气截至7月半导体累计在手订单约5亿+，同比翻倍；恒运昌上半年订单同增50%+。进入Q3，订单开始集中交付和确收，预计Q3业绩环比进一步提升。
投资建议：
1️⃣英杰电气：按中期165亿市场空间、25%份额、30%净利率、股权60%，7.4亿利润给25X，+主业40e看226e，82%空间。
2️⃣恒运昌：按中期165亿市场空间、25%份额、30%净利率、12亿利润给25X看310e，63%空间。
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