S泡泡玛特(09992）S
2025年业绩公布后，泡泡玛特股价单日跌了超过20%。
市场的反应很直接：LABUBU还能火多久？管理层给出的20%增长指引，是不是意味着拐点到了？这些担心都有道理，但可能问错了问题。
泡泡玛特的核心价值，从来不是某一个爆款IP的短期热度。如果只盯着LABUBU的季度表现，很容易忽略一个更重要的变化。这家公司正在从一个押注爆款的盲盒公司，进化成一个具备IP工业化孵化、全球化文化输出、跨品类渗透能力的平台型企业。而市场对它的定价，很大程度上还停留在爆款驱动的老框架里。这中间的预期差，才是真正值得关注的地方。
要理解这家公司的价值，得先回答一个问题：泡泡玛特到底在做什么生意？
如果答案是“卖盲盒的”，那它确实只是一个周期性消费品，爆款退潮就是风险。但更接近真相的答案是：泡泡玛特正在构建一个IP工业化的平台。这个平台的核心能力有三层：持续孵化新IP、把IP推向全球、把同一个IP变成不同形态的消费品。而支撑这三层的底层逻辑，是Z世代愿意为情绪价值付费。这是一个长期的消费趋势，不是一阵风。
市场给泡泡玛特的定价，很大程度上还是盲盒公司的估值逻辑。但这套逻辑，可能低估了这家公司已经发生的结构性变化。
过去市场对泡泡玛特的认知，基本可以概括为LABUBU一家独大。这个印象不是没有道理。2024年之前，LABUBU所在系列的收入占比确实偏高，一个IP撑起大半营收，怎么看都有点悬。
但2025年的数据出来之后，这个结构已经变了。
全年共有17个艺术家IP营收过亿，其中6个IP营收突破20亿元。THE MONSTERS（LABUBU系列）以141.6亿元继续领跑，但SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人这几个，都已经长成了十亿级甚至数十亿级的独立IP。换句话说，泡泡玛特手里已经不缺第二梯队了，而且这个梯队还在快速扩张。
最有意思的是星星人。它才进入第二个完整财年，就贡献了超过20亿元收入。LABUBU从推出到爆发用了差不多三年，星星人只用了一年多。这个加速信号比任何一个单IP的销售额都值得琢磨。它说明泡泡玛特的IP孵化能力在变强，而不是在衰减。
这套能力不是凭空来的。公司内部搭建了一套从分级筛选进行小范围测试，到通过数据反馈并进行资源倾斜的工业化孵化机制。根据公开数据，这套机制把新IP的成功率拉到了68%，而行业平均水平大约只有30%。关键区别在于：大多数公司是在赌下一个爆款，泡泡玛特是在用流程和数据去追它。前者靠运气，后者靠系统。
这套机制的核心价值，不是某一次押中了谁，而是让IP供给从不可控的抽盲盒变成了可预测、可复制的流水线。
所以当市场还在焦虑LABUBU退潮了怎么办的时候，CRYBABY的“眼泪治愈”叙事已经在全球引发共鸣，星星人正在以更快的速度追赶。泡泡玛特已经不是那个靠一个IP吃饭的公司了。它手里握着的是一个能够持续产出新IP的生态系统，而这个系统的价值，远远大于任何一个单IP的短期热度。
IP能持续产出了，下一个问题是：这些IP能卖到哪里去？
泡泡玛特的全球化，不是把店开在华人聚集区、靠中国游客买单的那种伪出海。2025年的数据说明，它正在真正打入欧美主流市场。
全年海外收入占总营收的比重已经提升到43.8%。分区域看，美洲市场同比增长超过7倍，欧洲市场增长超过5倍。东南亚和东亚的增速也不低，但更值得关注的是欧美。这两个市场的文化距离最远，消费习惯差异最大，能在这里跑出三位数的增长，说明产品本身在跨文化层面被接受了。
比数字更有说服力的，是泡泡玛特IP在海外获得的文化认可。
2025年11月，LABUBU登上纽约梅西百货感恩节游行花车。这是百年来第一个参与该活动的中国潮玩IP。梅西游行在美国是什么分量？相当于春晚的零点倒计时，全美直播，几千万人同时观看。一个诞生于河南的IP，站在了那个位置上。
同年，LVMH大中华区总裁吴越加入泡泡玛特董事会。旗下高端皮具品牌MOYNAT与LABUBU设计师推出了联名包袋。这不是简单的商业合作，奢侈品集团一般不会轻易跟一个玩具品牌深度绑定。能走到这一步，说明泡泡玛特的IP已经被视为一种有文化溢价的东西，而不仅仅是一个消费品。
正如王宁反复强调的那句话：泡泡玛特的定位，始终是一家以IP为核心的全球化潮流文化娱乐公司。这句话以前听起来像愿景，现在听起来像陈述。
全球化不是把中国的产品卖到海外，而是让中国的IP成为全球的文化符号。泡泡玛特正在走这条路，而且已经走了一段不短的距离。
IP有了，全球渠道也有了，下一个问题是：同一个IP还能变成什么？
如果一个IP只能做成一种形态，生命周期必然受限。手办买回家，绝大多数时候是放在柜子里供着，用户的互动频次低，复购驱动力也有限。泡泡玛特正在做的事情，是把同一个IP放在不同的消费场景里反复触达用户。从看一眼到用起来。
2025年，毛绒产品收入首次超过手办，成为公司第一大品类。这个变化的意义远超数字本身。
毛绒和手办的区别在哪里？手办的核心价值是观赏，买回来摆着看。毛绒的核心价值是陪伴，可以挂在背包上、抱在怀里、放在床头。后者天然具备更高的使用频率和情感连接强度。消费者不是在买一个收藏品，而是在买一个日常搭子。当IP从观赏价值向使用价值迁移，它的生命周期就被拉长了。用户每天都能看到它、摸到它，品牌心智的渗透也更持久。
品类拓展不止于毛绒。
2026年，泡泡玛特正式推出了以THE MONSTERS为核心的小家电产品线，涵盖冷藏箱、咖啡机等高频日用品。这看起来跨度很大，但逻辑是一致的：把IP放在日常生活中最高频接触的物件上。冰箱贴、咖啡杯、保温杯、充电宝……这些东西用户每天都会用到，IP的曝光频次从每周看一次变成了每天用几次。
此外，公司还布局了甜品店、饰品店、积木品牌，城市乐园也在持续扩建。这些动作不是盲目的多元化，而是围绕同一个IP矩阵，在不同场景、不同价格带、不同消费频次上做延伸。
有一个不太精确但好理解的框架：手办是低频、高客单价的收藏品；毛绒是中频、中客单价的陪伴品；小家电和日用品是高频、低客单价的消耗品。三个品类覆盖了不同的消费场景和复购节奏，叠加在一起，单个IP的总变现空间就被大幅打开了。
这才是品类拓展的真正价值。不是多卖几个SKU，而是让同一个IP在用户生活的更多角落里出现，从买一次变成反复买。
把IP孵化、全球化、品类拓展这三层能力串起来看，会发现一个更深层的东西在驱动这一切。泡泡玛特之所以能从一家卖玩具的公司长成今天的样子，根本原因不是它做对了某几件事，而是它恰好踩在了一个长期的消费趋势上。
这个趋势叫“情绪消费”。
Z世代正在从悦人转向悦己。上一代人买东西，很多时候是为了让别人看到，品牌、logo、社会地位。这代人更在意的是我喜欢、它懂我、它能陪着我。愿意为一个形象、一个故事、一种情绪共鸣付费，而不是为了它的实用功能。
泡泡玛特的IP生意，底层逻辑就是这个。
LABUBU客观来说并不符合传统审美。那个露牙大笑的蓝色小怪兽，有人说它丑萌，有人说它怪。但它火了，而且是全球性地火。为什么？因为它身上带着一种反叛、不按规矩来的气质，精准击中了全球Z世代渴望表达自我、寻找圈层认同的心理。你挂一个LABUBU在包上，不是因为它好看，而是因为它代表了一种态度。
CRYBABY的叙事是“眼泪与勇气”。这个IP的形象总是在哭，但哭完之后又带着一种倔强。它呼应的是年轻人对脆弱和治愈的双重需求。我可以哭，但我不认输。星星人的定位更直接，叫“陪伴”。在孤独经济成为全球现象的今天，一个始终在那里的形象，本身就是一种情感代偿。
泡泡玛特不是在卖形象，而是在卖情绪。而情绪，是这个时代最稀缺、也最值得被定价的资产。
这也能解释为什么泡泡玛特的IP在海外也能跑通。情绪是没有国界的。一个美国 teenager 和一个中国大学生，在想被理解、想被陪伴这件事上没有本质区别。LABUBU的“反叛”、CRYBABY的“治愈”、星星人的“陪伴”，这些情绪标签不需要翻译，直接就能跨文化传播。
从这个角度看，泡泡玛特的护城河不在渠道、不在供应链，甚至不完全在IP本身。而在于它已经建立起一套情绪识别、IP转化、全球传播的体系。这套体系的核心能力是：能从社会情绪里捕捉到那些未被满足的需求，然后用IP把它具象化，再通过产品和渠道送到用户面前。
当越来越多的年轻人愿意为被理解和被陪伴付费时，泡泡玛特作为这种情绪价值的核心供给方，其平台价值才刚刚开始被市场充分认知。
先说市场在担心什么，这些都是真实存在的顾虑。
LABUBU在2025年贡献了141.6亿营收，占比确实不低。万一它热度下来了怎么办？管理层给2026年的增长指引是20%左右，比过去几年明显放缓，是不是拐点到了？IP生意说到底有生命周期，Molly火了这么多年，LABUBU还能火多久？这些担心都有道理，都不是无中生有。
但问题在于，如果只盯着这些，很容易忽略一个更根本的变化：泡泡玛特正在从一个押注爆款的公司，进化成一个制造爆款的平台。
这两者有本质区别。押注爆款的公司，成败系于单个IP，风险高度集中。制造爆款的公司，手里有一套流程，能持续把新IP推出来，单个IP的波动对整体影响有限。2025年的数据已经验证了这套流程的有效性，17个IP过亿，6个IP过20亿，星星人只用两年就跑到20亿以上，速度比LABUBU还快。这不是偶然，是系统在起作用。
再说全球化。市场对泡泡玛特出海的印象，可能还停留在东南亚卖得不错。但实际上，2025年美洲市场增长了7倍以上，欧洲增长了5倍以上。LABUBU上了梅西游行的花车，LVMH高管进了董事会。这些信号说明，泡泡玛特的IP正在被主流文化市场接受，而不只是在华人圈子里流通。
品类拓展也在加速。毛绒品类首次超过手办，家电、积木、甜品店、乐园陆续落地。IP从摆着看变成了用起来，消费频次和生命周期都被拉长了。而这一切的底层驱动力，情绪消费是一个长期的代际趋势，不是一两年的热点。
所以回到最初的问题：LABUBU还能火多久？这个问题可能问错了。真正值得问的是：泡泡玛特这套IP工业化平台，能不能持续产出下一个LABUBU？从星星人的成长速度、从17个过亿IP的结构、从68%的新IP成功率来看，答案正在向能倾斜。
市场给泡泡玛特的定价，很大程度上还是盲盒公司的估值逻辑。但这家公司已经不再是那个逻辑了。平台一旦成型，增长就不再是线性的，而是叠加的、共振的。当市场还在为一个IP的季度热度争吵时，也许真正值得关注的，是整个平台正在兑现的全球化想象力。
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