一、AI交易还能继续吗？
1. Oracle向股东承诺29年现金流转正后，反手就来了个融资
2. Anthropic把资金搜刮干净，临上市又向日本投资者发股票
3. Lumentum在行业最景气时把自己贱卖
4. Anthropic Q3招股书说明，这根本不是一个有规模效应的生意，营收有多少，亏损就有多少（和当年的云完全相反），而且未来还有8000多亿的承诺支付，都会变成表上的负债和折旧，算力扩张后，一旦营收增速跟不上，就会面临比现在更大的亏损。这是一个容错率超级低的生意。很像当年的AOL。。。
5. 这个行业的某些信用其实是这些承诺支付派生出来的，比如A家承诺未来付租金给B，B把未来的租金抵押出去融资，C拿着这部分融资再融劣后资金，把数据中心建起来。如果A的营收跟不上，受不了亏损毁约，那么未来的租金就一文不值，C的劣后资金就要先爆掉，数据中心就变成了空壳子
Marvell 宣布全股票收购光通信龙头 Lumentum，纯组装环节的光模块厂议价地位或开始被系统性削弱
1.\tAI 大模型训练的算力瓶颈正从单卡算力转向集群内部高速光互联；
2.\tLumentum 手中的高端磷化铟（InP）激光器订单已排到 2029 年初，部分品类严重供不应求；
3.\t交易本质：买产能、买未来光互联的供给确定性；
4.\t利益冲突担忧：Marvell 既向光模块厂卖 DSP 芯片，又自己做模块整体方案——“既当裁判又当运动员”，原有光模块客户可能把 DSP 订单分流给博通或 Credo，光源采购转投独立的 Coherent；
5.\t产业影响：上游 DSP + 激光器光源一旦高度集中，下游光模块厂商议价空间大幅压缩，倒逼行业重新评估底层硬件价值。这笔交易是 AI 瓶颈从算力转向互联的标志性定价事件：短期看 Marvell 赢得稀缺产能与光模块入场券，但“裁判运动员”冲突可能把 DSP 客户推向博通/Credo；中期真正确定性最高的是 InP 激光器等底层物理资产的价值重估——光互联产业链的“卖铲人”（光源、DSP、高端无源器件）将持续享受稀缺性溢价，而纯组装环节的光模块厂议价地位开始被系统性削弱。
市场传言o，zj砍单，我们针对性的找相应供应链厂商反馈当前情况如下:zj多家供应商反馈: 当前没有收到砍单通知，目前正常交付。产业的确有可能担心卡到货和建设进度有错配。至于市场传言的其他环节的变化是否会传导，还需要进一步观察。o多家供应商反馈: 当前没有变化，需求依然旺盛，由于明年1.6t需求量较大，供给仍需要爬坡。o已经与多家供应商签订长协，最后兑现还是看各家模块厂商交付能力来确定动态份额。部分海外厂商可能有自己原因有一些波动，目前看并不影响国内厂商。
二、别急着抄底，科技股现在看着是跌出性价比了，但能不能涨，决定权在大资金手里，底部没法猜。讲道理，不少科技股按标准来看已经不贵了。但不适合直接冲进去左侧埋伏，你没法确定哪里才是真底，只能说现在慢慢变得值得去看、性价比在抬升。举个例子，中际旭创，就算保守一点，把明年业绩降到 700 亿，按周期股给 10 倍估值，对应 7000 亿市值，在这种偏悲观的假设下也算低估，没必要继续过度看空。但现在最大难题：接盘的资金跟不上，年金这类长线资金还在持续卖出。只要抛压不停，股价就容易被砸，只能等这波卖盘告一段落、筹码结构缓和，再找反弹机会。
不少机构的看法是：市场现在对科技板块悲观过头了。想要一波弱反弹，可以盯着三件事：第一，Anthropic 的 ARR 营收数据。它准备上市，市场预期它会拿出不错的环比增长，重点盯 10 月的数据，能提振全球 AI 产业链情绪。第二，美国中期选举落地。过往经验，选举尘埃落定之后，美股风险偏好往往会回暖。第三，美伊冲突。现在市场普遍预期选举之后会爆发冲突，如果真落地，有可能是利空出尽。油价短期冲高、黄金、美股同步充分调整，最坏的预期一次性兑现。等上面这些信号出来，再判断有没有技术性反弹更稳妥。
至于力度更大的行情，大概率要等到年底、明年年初才更容易出现。原因有三点：一是机构年底考核截止，大多是 11 月 30 日或者 12 月 31 日。考核结束，今年这一波主动减仓的力量基本释放得差不多；二是美国加息的走向、明年的政策预期会更清晰；三是年初历来有 “开门红” 资金，会带来增量支撑。简单总结：理想情况下明年初更有机会走一波像样反弹。在这之前，整体还是磨筹码的阶段，就算涨，大多只是短暂的技术性修复，持续性不强。
三、物理AI更新（7）产业链调研再思考1103—数据
今日我们前往开普云无锡具身智能数采基地体验+调研（纪要详细私信）
1️⃣开普云从AI时代迈向物理AI时代，将数据资产作为重点方向，数据类型涵盖真机数据、第一视角数据、互联网数据和仿真数据，基于派0.5开发了开普云具身智能大模型；同时公司也正在从遥操真机数采→VLA模型自主控制真机数采方向研发（本质是AI for AI的一种），大大节省人力成本。
2️⃣数采核心壁垒在于模型对于数据的理解，1）数据业务从采集向加工、评测和模型训练延伸，避免停留在人力外包。第一步：采集数据赚“辛苦钱”，第二步：数据标注、清洗等二次加工，借助模型提升审核、标注效率，第三步：模型训练相关评测服务，越做精加工，利润越高。2）智元相关负责人表示双方合作涵盖数据、软件、算法模型，同时也指出制约放量的本质依然在高质量数据的欠缺，尤其是垂类行业的真实数据。
其他相关标的：（龙头+ 弹性）
1️⃣O链：龙头【立讯精密、长盈精密、奥比中光】，弹性【创维数字（端侧+物理AI共振）、华依科技】；
2️⃣T链：峰岹科技、 福莱新材、恒立液压、浙江荣泰、福赛科技、正强股份。
3️⃣垂类应用：江顺科技（A股唯一半导体垂类，全球唯三）、华锐精密（明年仅10x出头pe），能科科技
4️⃣数据服务：容量：【凡拓数创，海天瑞声】，弹性：【开普云】
四、【国金计算机&科技】磷化铟：云锗拿下AOI长协大单_持续看好大尺寸&出海涨价逻辑
【1】订单-AOI五年预计采购90万片_2027年合同金额13亿元
——长协落地：据公司公告，云南鑫耀与AOI签订长协，2027~2031年预计采购90万片4英寸N型磷化铟衬底；2027年度约定采购18万片，金额1.944亿美元、约13.05亿元。
——大尺寸出海：按合同测算单价1,080美元/片（不含税），大尺寸产品获海外客户订单支撑，持续看好大尺寸&出海逻辑。
【2】价格-近期磷化铟再涨价_采购预付款50+%
——据SMM，10月12日磷化铟再涨价，4/3/2英寸磷化铟衬底当日均价分别由7,050元/3,850元/1,250元涨至7,100元/3,900元/1,275元，产业价格信号持续景气向上。
——据头部外延片厂反馈，上游年内多次涨价，且付款条件严苛，预付款50+%。
——据通美反馈，国内4/3/2英寸磷化铟衬底报价分别为7,000元/4,500元/1,200元，海外6/4/3英寸报价分别为1~3万元人民币/800+美元/450美元。
【3】供需-短期供需偏紧_持续关注InP战略价值
——短期视角下高频价格信号和库存水位均反映偏紧供需。“远期缺不缺”的问题短期内无解，但通美反馈当下排产已满，7/8月新增订单当年交付较困难，基本无法插单，最大外延片客户催单很急。国内头部外延片厂商反馈排产至半年之后。
——中期视角下“65%”再度强化了InP的战略价值。其一今明两年InP全球供给将由中国产能主导（卡海外光芯片脖子），其二涨价后的Inp衬底仅占光芯片约20%BOM（占光模块BOM极低个位数），因而在FCC阴影下的反制价值凸显，有望上修估值。
联系人：郑元昊/孙恺祈/刘高畅
五、【国泰海通医药｜11月观点】
[玫瑰]创新药：拥抱确定性，出海进入1→100兑现期
外需：ESMO多项中国研究验证中外数据一致性，国产创新药全球竞争力进一步夯实。2027年出海资产3期持续加速，多款核心管线即将进入海外商业化兑现期。
内需：pharma和biopharma商业化放量持续，医保谈判结果预期平稳落地，龙头公司基本面稳健。
[玫瑰]CXO：外需关注确定性，内需关注景气度变化
外需CXO：新分子逐渐进入商业化阶段，看好中国公司凭借全球竞争优势快速提升渗透率。多肽/小分子GLP-1产业链带来结构性增量。同时，随着多肽拓展到更多适应症，ADC、小核酸等新模态药物逐步进入商业化，临床阶段项目陆续转为商业化项目，看好外需CDMO业绩持续兑现。
内需CXO：订单端先于收入端修复，看好国内CRO产业链景气度复苏。国内投融资逐渐修复，带动biotech研发需求回升。内需CXO订单同比回升，后续将随订单兑现周期逐步体现在业绩上。
[玫瑰]医疗器械：估值低+仓位低+业绩改善，继续推荐国产龙头
Q3板块业绩持续复苏，出海韧性尽显拉动增长，国内逐步企稳，近期IVD服务定价明显好于预期，设备招标持续回暖；板块估值和仓位历史低位，配置价值突出；27年龙头业绩加速，望迎来业绩估值双升。
[玫瑰]上游生命科学：AI for Science带动早研需求回升
国内生科试剂价格战趋稳，海外自动化解决方案持续放量。AI for Science推动早研项目数量增加，试剂、模式动物和GLP药效评价环节有望受益。
[玫瑰]十一月月度组合：
A股组合：恒瑞医药，药明康德，迈瑞医疗、惠泰医疗、泰格医药，长春高新，海思科，荣昌生物，泽璟制药-U、百利天恒、科伦药业、新产业（新增）
H股组合：石药集团、信达生物、康方生物、药明生物、药明合联、百奥赛图、百济神州、科伦博泰生物、康诺亚、时代天使
国泰海通医药团队
六、互动影游产品梳理：AI驱动供给扩容，26年底起新品密集落地（推荐上海电影/芒果超媒等）
储备产品
1）2026/11/24 华智数媒 《天坑追匪》：天下霸唱IP首部悬疑探险互动影游，真人实拍＋AI美术辅助。
2）2026/12/2 百纳千成、欢瑞世 《隐藏真探》：民国谍战题材，联合大鱼快游、bilibili游戏出品。
3）2027《三体：审判前夜》：首部三体官方授权AI互动影游，总时长超300分钟。
4）2027年 欢瑞世纪 《白袍之下》（Q2）、《代号三国：赤壁》：前者为医疗反腐现实题材，后者为《龙起》续作，结合AI场景生成。
5）2027年 华策影视 《代号：迷失》：华策首个互动影游，已于8月开机。
6）2027年 中文在线 《藏局》等：自有IP AI互动剧，已进入排播阶段。
7）未定档：阅文×猫眼 《神秘复苏》；慈文传媒 三大IP同步开发互动影游；德才股份 另有4部待上线。
此前爆款
1）2023年《完蛋！我被美女包围了！》：累计销量超200万份，带动品类破圈；同期盛天网络推出《完蛋！我也能追到美女了！》。
2）2025–2026年《盛世天下》系列：累计销量超600万份，小程序用户80%以上为Steam新用户。
3）2025–2026年 欢瑞世纪多款上线：《江山北望》《代号三国：龙起》《主角》《冰点之下》等。
4）2026年 芒果超媒AIGC互动剧系列：《马上来财》单日UV峰值超33万，《从如果开始心动》首周播放约60万。
5）2026/8/19 猫眼、阅文、比高《绍宋：还我河山》：真人＋AI角色，Steam在线峰值破1.2万。
6）2026/9/11《幸存者笔记》：全AI制作，6人4个月完成约700分钟素材。
7）2026/9/19 德才股份《零号档案：降临》：改编自2亿播放AI剧集IP，抖音上线，免费＋付费点＋广告模式。
8）2026/9/22 上海电影《新世界：暗影成双》：首款双人协同影游，Steam端约5万份，首日登顶App Store付费榜。
9）2026/9/23 字节《不问凡尘》：AI原生修仙RPG，成本约200万元，销量破26万份，AI互动影游商业化首个验证。
标的
互动影游“3＋1”组合：
1）上海电影：上影元出品《谍影成双》《新世界：暗影成双》，与即梦、火山Seedance合作，投资智象未来。
2） 芒果超媒：平台＋内容双端布局，AIGC互动剧持续推出，自研“芒果灵创”平台。
3） 华策影视：《代号：迷失》2027年上线，具备长剧工业化能力及自研垂类模型。
4） 盛天网络：已有成功产品，完成互动影游平台/产品研发，自研VRACE AI平台。
其他关注
奥飞娱乐、华智数媒、慈文传媒、完美世界、欢瑞世纪、德才股份、百纳千成、电魂网络、富春股份、博纳影业等
七、[猪头]【申万农业】继续关注生猪养殖板块！（1103）1️⃣供给压力显著，近期猪价持续走弱，二次探底。截止11月2日，全国外三元生猪均价跌至10.7元/kg。出栏均重上行，活体库存较高；前期冻品库存累积，当前缓慢释放下行业供给压力难解，预计11月猪价大概率继续下跌。2️⃣市场预期极度悲观。近期2709前的五个期货合约价格快速下跌至行业成本线下方；其中2611、2701、2703、2705低于行业现金成本线，昭示行业对27H1极为谨慎悲观。参考21、23年两轮旺季猪价的二次探底，最终均驱动了产能调减的非线性加速。
3️⃣非线性产能调减有诸多催化，新一轮周期的高度值得乐观。①【当期端】仔猪、肥猪的亏损延续（当前已连续亏损超12个月）、②【预期端】远月期货持续下跌下悲观情绪的蔓延，高成本企业套保行为难度的提升、③【政策端】限制出栏、缩减能繁的决心与力度，这些均是产能去化的正向催化，当前来看，本轮能繁母猪存栏去化幅度已创下非瘟之后新高（-10.9%），四季度产能持续加速调减下，新一轮周期的高度与猪价弹性有望持续上抬。4⃣继续看好2027年猪周期弹性❗️头部猪股的股价位置较为安全，赔率伴随产能去化进一步累积，建议积极布局❗️[玫瑰]标的方面，建议结合历史周期的成本表现和利润兑现度，综合当前估值水平进行选择。重点推荐关注【立华股份】、【德康农牧】、【天康生物】、【牧原股份】、【温氏股份】、【神农集团】、【巨星农牧】等。欢迎交流！
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