——从“全球研发外包高成长”走向“订单修复、产能利用率改善、新分子类型放量与地缘重估”
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下周日更新医药专题005：中药产业链
1. 行业核心结论
如果用一句话概括当前 CXO / CDMO 产业链，我的判断是：
中国 CXO 已经走过“只靠全球研发高景气就能一起涨”的阶段，正在进入“订单修复 + 新分子类型放量 + 全球化交付能力分化 + 地缘风险重估”共同主导的新周期。
先看最硬的现实锚。药明康德 2025 年总收入 454.6 亿元，其中持续经营业务收入 434.2 亿元、同比增长 21.4%，年末持续经营业务在手订单 580.0 亿元、同比增长 28.8%；药明生物 2025 年收入 218 亿元、同比增长 16.7%；康龙化成 2025 年前三季度收入 60.04 亿元、同比增长 15.0%，并给出全年 12%–16% 的收入增长指引；泰格医药 2025 年上半年收入 32.50 亿元，二季度收入环比增长 7.8%。这些数据至少说明两件事：第一，行业整体不再处于 2023–2024 年那种普遍下修周期；第二，修复节奏明显分化，龙头和细分赛道的差异正在拉大。
但如果只看到“恢复增长”，理解还是不够。当前 CXO 最大的变化，不是传统小分子 CRO/CDMO 简单回暖，而是价值池正在往 新分子类型和后端制造 迁移。药明康德 2025 年 TIDES（寡核苷酸和多肽）收入增长 96.0% 至 113.7 亿元；2025 年前三季度药明康德化学业务收入同比增长 29.3%，其中 TIDES 收入同比增长 121.1%；药明生物则明确指出，2025 年增长来自双抗、ADC 等复杂生物药需求提升和现有及新建产能利用率改善。也就是说，这一轮 CXO 的主线，不再只是“订单回来没回来”，而是订单结构有没有升级到更高壁垒、更高附加值的新技术平台上。
与此同时，行业也不能再脱离地缘政治单独研究。修订版 BIOSECURE Act 已作为 FY2026 NDAA 的一部分于 2025 年 12 月 18 日签署成法，但它并不是“对所有中国 CXO 立即全面生效的 blanket ban”。根据多家律所对法案文本的解读，OMB 需要在 2026 年 12 月前发布首批“Biotechnology Companies of Concern”名单，之后再出实施指引和 FAR 修订，限制具有明显的“联邦采购 / 联邦资助”适用边界，且当前版本并未像 2024 年提案那样直接点名药明康德、药明生物。也就是说，风险是真实存在的，但它更像逐步落地、结构性影响、促使客户分散供应链，而不是立刻把整个中国 CXO 行业一刀切出局。
所以，这篇专题真正要回答的，不是“CXO 还有没有机会”，而是四件事：
第一，CXO / CDMO 产业链到底怎么运转；
第二，价值池现在主要分布在哪些环节；
第三，当前和 2030 前后的行业空间该怎么理解；
第四，A/H 代表性公司各自占住了哪一段价值链。
2. 为什么现在要重新重视 CXO / CDMO？
1）行业最差的“去库存 + 低利用率”阶段，正在过去
从龙头报表看，行业已经不是普遍继续恶化的状态。药明康德 2025 年收入和订单同步双位数增长，药明生物 2025 年收入增长 16.7%，并把增长归因于复杂生物药需求和产能利用率提升；康龙化成 2025 年前三季度收入同比增长 15.0%，且新签订单增长在加快；泰格医药 2025 年二季度收入、毛利、调整后利润均较一季度环比改善。对 CXO 来说，利用率和订单拐点往往比静态估值更重要，而这些数据说明行业已经从“继续出清”走向“修复中但分化”。
2）价值正在从传统通用服务，迁移到新分子类型和后端制造
药明康德 2025 年 TIDES 收入高增长，是当前中国 CXO 行业最重要的产业信号之一。它说明客户外包需求，正在从“通用的小分子研发与生产”逐步转向 寡核苷酸、多肽、ADC、双抗等新技术平台。药明生物也明确把双抗、ADC 需求、Research Services 合作和欧洲产能爬坡写成 2025 年增长的核心原因；凯莱英则在 2025 年上半年披露，生物大分子 CDMO 收入同比增长 70.88%，CRO 业务同比增长 44.91%。这意味着未来市场不会再简单按“CXO 全行业同涨同跌”定价，而会越来越看谁卡住了新分子类型和商业化制造的高壁垒环节。
3）全球化需求还在，但客户会越来越重视多区域供应能力
药明生物 2025 年半年报披露，其总 backlog 升至 203.4 亿美元，其中三年内 backlog 42.1 亿美元；公司把欧洲工厂爬坡和全球运营优化列为增长关键。康龙化成 2025 年一季报则显示，来自全球前二十大药企的收入同比增长 29.05%。这说明海外客户没有停止外包，只是会更重视：
一是供应商是否能承接复杂项目；
二是是否具备跨区域交付能力；
三是是否能在合规和地缘约束下继续稳定供货。
4）中国本土供给能力仍有强竞争力，但竞争逻辑已经从“便宜”走向“快、全、复杂度高”
药明康德 2025 年年末小分子 API 总反应釜体积超过 4000kL；其 Changzhou、Taixing 和 Jinshan API 基地在 2025 年通过 FDA 现场检查且无 483 observation。康龙化成、凯莱英、药明生物也都在持续扩展后端制造能力。对客户来说，这意味着中国龙头的优势不再只是成本，而是：
可以更快推进开发、更完整覆盖从R到M的链条、并能处理更复杂分子类型。
3. 几个核心细分赛道的利润，到底是怎么产生的？
——真正值钱的，不只是订单恢复，而是订单落在了哪一段价值链
CXO 常被放在一起谈，但它内部其实是几套完全不同的商业模式。他们其实不是一个行业，而是几套不同服务模式的集合。如果只看“订单恢复”，其实还是不够的。CXO / CDMO 不同细分赛道的利润形成机制并不一样：有的赚的是人效和利用率，有的赚的是项目后移带来的单项目价值提升，有的赚的是复杂工艺和高切换成本，还有的赚的是从研发端一路绑定到商业化后的长期制造价值。真正决定未来利润弹性的，不只是行业需求有没有回来，而是订单最终流向了哪一段价值链、落在了什么样的分子类型上。
1）早期 CRO / 实验室服务：赚的是“人效 + 利用率 + 项目密度”
这一段本质上更像“研发效率外包”，利润主要来自三个地方：
第一是研究人员利用率提升；
第二是标准化平台带来的单位项目交付效率提升；
第三是老客户持续导流下的新签订单累积。
它并不靠单个项目赚特别厚的利润，而是靠项目数量、交付速度和组织效率来赚钱。所以这一段最大的利润弹性，通常来自行业从低利用率回到正常利用率，而不是来自单个项目价格突然大幅提升。
未来这一段的潜在爆发点，在于全球 biotech 融资环境修复、国内创新药融资与 BD 回暖，以及 AI 辅助药物发现逐渐从概念走向真实项目外包。也就是说，早期 CRO 真正的催化，不是“一个大订单”，而是整个创新药研发活跃度重新抬升。
2）临床 CRO：赚的是“项目推进效率 + 临床执行网络 + 经营杠杆”
临床 CRO 赚的不是实验室人效，而是临床执行网络、受试者入组能力、项目管理能力和跨区域合规交付能力。临床 CRO 的利润形成，本质上依赖项目推进速度、医院和研究中心覆盖、数据质量，以及项目能否顺利完成里程碑。
它的经营杠杆也更明显：当订单恢复、项目执行效率改善、团队利用率抬升之后，利润弹性往往会快于收入释放。未来这一段的爆发点，主要不在“早期研发恢复”，而在更多创新药项目进入 II/III 期、注册临床和国际多中心临床阶段。尤其是中国创新药企业越来越多走向 license-out 和全球开发之后，临床 CRO 会比单纯国内项目时代更受益，因为全球多中心试验、跨区域申报和复杂数据管理，本身就是更高附加值的利润来源。
3）小分子 CDMO / CRDMO：赚的是“后端制造 + 工艺放大 + 商业化黏性”
小分子 CDMO 仍然是目前最成熟、最稳健的利润池之一。它最核心的盈利模式，不只是接一个生产订单，而是围绕“工艺开发—中试放大—验证批—商业化生产”这一整条链条持续赚钱。前端赚的是工艺开发和问题解决能力，后端赚的是放大成功率、验证经验、产能利用率和商业化订单黏性。
越到临床后期和商业化阶段，单项目金额越大，客户切换成本越高，利润质量也越好。所以小分子 CDMO 的利润，不是简单来自“有产能”，而是来自“能不能把早期分子一路做到后端商业化”。
未来这一段的爆发点，在于两类变化：一类是行业整体利用率修复，另一类是更多项目从临床阶段顺利转到 PPQ 和商业化生产。再往上看，高活性 API、复杂手性合成、连续化工艺等更复杂的小分子方向，仍然可能成为下一轮利润率提升的重要来源，因为这些环节本身就更难、更贵、也更不容易被替代。
4）生物药 CRDMO：赚的是“工艺稳定性 + 放大一致性 + 后期项目迁移”
生物药 CRDMO 的利润逻辑和小分子又完全不同。它赚的不是反应釜规模本身，而是细胞株开发、工艺稳定性、放大一致性、质量体系、验证经验，以及商业化产线利用率。生物药项目一旦从研发推进到后期临床甚至商业化，客户通常不会轻易更换供应商，因为重新切换意味着重新验证、重新磨合工艺、重新承担失败风险。
所以生物药 CRDMO 真正厚利润的阶段，也往往在后端而不在前端。这个赛道未来的爆发点，核心看两件事：第一，复杂生物药项目数量能不能持续增加；第二，企业现有和新建产能能否真正爬坡并进入高利用率状态。说得更直白一点，生物药 CRDMO 的利润释放，不只是项目数增长，而是“高质量项目占比提升 + 商业化项目占比提升 + 产能利用率改善”三件事同时发生。
5）TIDES：赚的是“复杂分子工艺 know-how 溢价”
TIDES（寡核苷酸、多肽）之所以越来越重要，是因为它赚的已经不是传统通用小分子工艺的钱，而是复杂合成、纯化、质量控制和放大生产的 know-how 溢价。多肽和寡核苷酸的生产链条更长、工艺窗口更窄、质量要求更高，客户一旦完成开发并进入后端生产，切换成本通常比传统通用分子更高，因此更容易形成高附加值利润池。
未来 TIDES 最大的爆发点，来自减重和代谢类多肽药物持续放量，以及寡核苷酸药物从“少数重磅品种”走向“更广泛适应症平台化扩张”。这也是为什么这一轮市场会把 TIDES 视为中国 CXO 行业里最值得给溢价的方向之一——它不是简单的订单恢复，而是新的利润池在形成。
6）ADC / 双抗：赚的是“复杂度溢价”
ADC 不是单纯做抗体，也不是单纯做小分子毒素，而是抗体、连接子、payload、偶联工艺、质量一致性和放大验证的系统工程；双抗则涉及分子设计、表达系统、纯化工艺和稳定性控制的更高门槛。也就是说，企业赚的不是一段普通制造费，而是复杂分子平台能力的钱。
未来这两个方向的爆发点，主要来自全球肿瘤创新药研发继续向 ADC 和双抗倾斜，以及更多项目从早期探索逐步走向后期临床和商业化。一旦某个平台型公司不只是“能接项目”，而是开始承接越来越多后期乃至商业化订单，它的利润弹性就会明显高于传统通用生物药外包。
7）CGT：赚的是“高壁垒工艺服务”，但兑现节奏偏慢
CGT（细胞与基因治疗）现在还没有形成和小分子 CDMO、TIDES 同样成熟的大利润池，但它的潜在空间仍然值得关注。CGT 的利润来源，更多来自高壁垒工艺开发、个体化或小批量高价值生产、冷链与质量控制体系，以及较强的技术服务属性。
它的问题在于商业化成熟度还不够高、行业波动更大，因此当前更适合被理解为“高潜力但兑现节奏偏慢”的方向。未来它真正的爆发点，不在概念层面，而在于两个信号：一是更多产品完成商业化验证，二是生产工艺和成本体系显著改善，能够让 CGT 从“少数高价项目”走向“更可持续的产业化交付”。
所以，回到利润本身看，CXO / CDMO 未来最值得重视的，不是“所有赛道一起恢复”，而是利润中心正在继续后移、继续向复杂分子类型集中。前端 CRO 赚的是效率修复和研发活跃度回升，临床 CRO 赚的是项目推进和经营杠杆，小分子 CDMO 赚的是后端制造与商业化放量，生物药 CRDMO 赚的是产能爬坡和复杂生物药项目升级，而 TIDES、ADC、双抗、CGT 这类新分子类型，赚的则是更高壁垒、更强客户黏性和更难被替代的复杂制造能力。真正可能带来下一轮利润重新定价的，也正是后面这几段。
4. 行业空间怎么理解？
——先抓最关键的研究锚，再理解价值池迁移
先看中国 CDMO 大盘。康龙化成 2024 年年报中引用的行业研究口径显示，中国医药 CDMO 服务市场 2024 年约为 936 亿元人民币。这个数字不是官方统计，但来自上市公司正式年报中的行业引述，足够作为研究锚点。
再看全球大盘。BCC Research 2025 年给出的全球 CDMO 市场预测为：2024 年约 1366 亿美元，2029 年约 1916 亿美元；Contract Pharma 2025 年引用的 Grand View/Fortune Business Insights 口径则显示，全球 CRO 服务市场 2024 年约 863 亿美元。不同机构口径会有差异，但方向一致：CDMO 和 CRO 本身已经都是千亿美元级别市场。
如果按研究口径把当前价值池再切一下，我更倾向于这样理解：
早期 CRO / 实验室服务：量大但单项目价值相对小，受利用率和人员效率影响大
临床 CRO：看项目恢复节奏、海外订单和盈利能力
小分子 CDMO：目前仍是中国龙头最成熟的利润池之一
生物药 CRDMO：增长快，但看产能爬坡和客户结构
新分子类型（TIDES/ADC/双抗/CGT）：当前占比未必最大，但未来弹性最大
也就是说，CXO 行业未来的关键，不在于“总盘子大不大”，而在于：
价值池正在从通用型研发外包，迁移到高壁垒分子类型和后端制造。
如果往 2030 前后推，我更倾向于把中国医药 CDMO 市场理解为一个 1500亿–2000亿元人民币 的潜在区间。
这个判断并不是官方预测，而是基于：
一，中国 2024 年 CDMO 市场已接近 936 亿元；
二，全球外包趋势仍在；
三，新分子类型和商业化生产会继续抬升单项目价值。
5. A/H 代表性公司应该怎么分层看？
第一层：平台型总龙头
>>>药明康德
它是中国 CXO 里最典型的平台型 CRDMO 龙头。2025 年持续经营业务收入 434.2 亿元、同比增长 21.4%，在手订单 580 亿元、同比增长 28.8%；其中 TIDES 收入 113.7 亿元、同比增长 96.0%。这说明它不仅是“行业大盘 beta”，更是新分子类型最明确的受益者。
>>>药明生物
它是中国生物药 CRDMO 里最接近全球平台型公司的资产。2025 年收入 218 亿元、同比增长 16.7%；2025 年中 total backlog 203.4 亿美元。它代表的是中国生物药 CDMO 里“平台能力 + 全球交付 + 复杂生物药订单”三条线叠加。
第二层：综合型一体化选手
>>>康龙化成
更偏“实验室服务 + 临床开发 + 小分子 CDMO + 生物服务”的综合型平台。2025 年前三季度收入 60.04 亿元、同比增长 15.0%，并维持全年 12%–16% 增长预期。它的特点不是某一段极致，而是链条完整、客户结构均衡。
>>>凯莱英
更偏“小分子 CDMO 强项 + 新兴业务扩张”。2025 年上半年生物大分子 CDMO 收入同比增长 70.88%，CRO 业务同比增长 44.91%，说明它正在从传统强项向新业务扩展。
第三层：临床 CRO 代表
>>>泰格医药
更适合定义为临床 CRO 龙头。2025 年上半年收入 32.50 亿元，二季度环比改善。它的核心逻辑不是制造，而是全球临床项目恢复、海外团队拓展和临床执行能力。
6. 逐环节核心公司拆解
——谁是龙头，为什么是它，投资逻辑是什么
（一）药明康德：平台型 CRDMO 总龙头
药明康德当前最核心的价值，不在于“它大”，而在于它已经形成了一条完整的“R到M”价值链。
2025 年公司持续经营业务收入 434.2 亿元、同比增长 21.4%，在手订单 580.0 亿元、同比增长 28.8%；其中化学业务持续增长，TIDES 收入 113.7 亿元、同比增长 96.0%。同时，公司 API 基地在 2025 年通过 FDA 现场检查且无观察项。
为什么是药明康德？
因为它的本质不是单一 CRO 公司，而是：
小分子 CRDMO 龙头
新分子类型 TIDES 龙头
平台型客户黏性强
订单可见度高
后端制造能力在强化
投资逻辑上，药明康德赚的不是单一景气，而是：
订单修复 + TIDES 高增长 + 平台型后端制造溢价。
但同时，它也是受地缘政治风险关注度最高的中国 CXO 之一，因此估值不会只看增长，还要看“风险溢价”怎么变化。
（二）药明生物：生物药 CRDMO 平台龙头
药明生物 2025 年收入 218 亿元、同比增长 16.7%；公司强调增长来自双抗、ADC 等复杂生物药需求提升，以及现有和新建制造产能利用率提升。2025 年中 total backlog 203.4 亿美元，三年内 backlog 42.1 亿美元。
为什么是药明生物？
因为生物药 CDMO 的核心不是“有没有厂房”，而是：
客户项目数量和质量
项目是否能从早期推进到 PPQ / 商业化
全球产能布局是否完善
复杂分子类型能力是否领先
投资逻辑上，药明生物赚的是：
复杂生物药景气 + 产能利用率爬坡 + 全球交付平台能力。
同时，市场也会继续跟踪其在美国政策变化下的客户行为和全球布局适配度。
（三）康龙化成：综合型一体化选手，胜在链条完整
康龙化成 2025 年前三季度收入 60.04 亿元、同比增长 15.0%；公司给出的全年收入增长指引为 12%–16%。2025 年一季度，来自全球前二十大药企的收入同比增长 29.05%。这说明它的恢复并不是依赖单一客户或单一业务线。
为什么是康龙？
因为它不是最纯的小分子，也不是最纯的临床 CRO，而是兼具：
实验室服务
临床开发
小分子 CMC / CDMO
生物与CGT服务
这让它的业务更均衡，抗波动能力更强。
投资逻辑上，康龙化成赚的是：
订单恢复 + 业务均衡 + 平台协同。
（四）凯莱英：小分子 CDMO 强项明确，新业务开始抬头
凯莱英 2025 年上半年披露，小分子 CDMO 仍是核心主业，同时化学大分子、生物大分子和 CRO 等新兴业务增长明显，其中生物大分子 CDMO 收入同比增长 70.88%，CRO 业务同比增长 44.91%。
为什么是凯莱英？
因为它的传统优势在高端小分子 CDMO，而当前最值得看的是：
它能否把这种工程化和客户基础能力，顺利迁移到新业务里。
投资逻辑上，它代表的是：
传统强项稳住 + 新兴业务打开第二增长曲线。
（五）泰格医药：临床 CRO 龙头，但估值逻辑和 CDMO 完全不同
泰格医药 2025 年上半年收入 32.50 亿元，二季度收入和毛利较一季度环比改善。其逻辑不在生产，而在临床执行与项目推进。
为什么是泰格？
因为临床 CRO 的核心不是产能，而是：
医院和研究中心网络
受试者入组能力
跨区域临床执行能力
数据质量与合规能力
投资逻辑上，泰格赚的是：
临床项目恢复 + 全球团队扩张 + 经营杠杆修复。
但它与药明康德、凯莱英这类后端制造公司最大的不同在于：
它更像服务业杠杆，不是制造业杠杆。
7. 未来1–2年，CXO / CDMO 最重要的三条主线
——从订单修复，到新分子类型放量，再到地缘与全球化重估
主线一：行业主线仍然是订单修复和利用率改善，但不能再“一起看多”
未来 1–2 年，行业最直接的主线，仍然是订单恢复和产能利用率修复。
但这一次，市场不会再按“CXO 反转”一把梭，而会明显区分：
平台型龙头
后端制造能力强的公司
只做前端服务、对利用率更敏感的公司
也就是说，不是所有恢复都一样值钱。
平台和后端制造型公司，通常更容易拿到高质量订单和更好的利润弹性。
主线二：新分子类型是未来几年最值得给溢价的方向
当前中国 CXO 行业最值得给估值溢价的，不是传统通用小分子服务，而是：
寡核苷酸
多肽
ADC
双抗 / 多抗
部分 CGT 方向
原因很简单：
这些方向客户需求增长更快，单项目价值更高，工艺壁垒更深，客户切换成本也更高。
药明康德 TIDES 业务的高增长，就是这条主线最清楚的财务验证。
主线三：地缘风险不会消失，但会从“情绪压制”走向“结构分化”
BIOSECURE Act 已经落地，但并不是立即 blanket ban，也不是自动把所有中国企业排除在全球供应链之外。更合理的理解是：
未来几年，美国联邦资金相关项目会更谨慎，客户可能推进“多区域、多供应商”配置，因此：
平台型公司会被迫更全球化
单区域依赖型公司估值会受压
有海外产能、海外团队和合规体系的公司更有优势
所以这条主线的本质不是“中国 CXO 都不行了”，而是：
客户会重新分散供应链，行业会因此进一步分化。
8. 最终投资结论
CXO / CDMO 已经从“全球研发高景气下的普遍外包红利”阶段，进入“订单修复 + 新分子类型放量 + 全球化交付能力分化 + 地缘风险重估”的新阶段。平台型 CRDMO 龙头靠订单和后端制造拿估值，新分子类型公司靠技术平台拿溢价，临床 CRO 靠利用率修复拿弹性，而真正长期能穿越周期的，是那些能把客户从早期研发一路留到商业化生产、并且具备全球多区域交付能力的公司。
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